从信贷看2012年债券市场

　　

　　在预判债券市场以及有针对性地选择标的资产过程中，信贷成了最具争议、最具猜测性的重要变量。对于这一点，我们希望做出以下几个方面的强调和补充。

　　首先，在与2009年同期进行案例比较的时候，关注信贷行为的落脚点发生了实质的变化。即：对于现在而言，信贷的价格要比信贷的数量更为重要。

　　在2009年，通胀下行、产能过剩使得相比较实体经济资金需求，信贷供给在方向上的改善将直接带来实体经济流动性充裕这个结果。但在2012年，外汇占款、资本流出、实体经济去杠杆等因素形成了资金需求黑洞，信贷供给的改善需要在先天上对冲这些负向的因素。我们无法估计此种对冲行为所需要耗竭的资金规模，因此信贷的数量并不关键，而信贷的价格成为判决性的指标以及确认可靠拐点的依据。

　　其次，提及信贷供给改善，如果简单地借鉴2009年则存在着明显的风险。在经济体内部，至少有两个事实为我们指向了另外的道路。

　　其一是商业银行受到的损伤。不论是存贷比这个流动性的指标，还是资本充足率这个安全性的指标，商业银行的状态不如2009年是不争的事实。

　　其二是承接信贷的打底资产稀缺。回头看，2009年银行可以逆周期进行信贷创造，四万亿计划所提供的财政支持以及相对优质的抵押资源是很重要的；反观现在，终端需求下滑对私人投资的影响，基建项目耗尽对财政投资的影响，使得我们看到信贷打底资产在越来越少。

　　在投资层面，站在高处自上而下俯瞰这个市场，如果要为其勾勒出一个素描画，我们认为以下几个结论是构成这幅画的主色调。

　　第一，货币市场利率将会平静，并处在一个相比较今年而言明显低的位置。有关这个结论，争议可能几乎没有。因为链接它的是通胀下行、货币政策转向，以及具有充分弹性的诸如准备金等与银行间市场相关的政策工具。

　　第二，在资本利得的标的资产上，我们认为，在信贷利率给出方向之前，利率和类利率产品是安全的。在此背景下，高等级信用债配合货币市场将是一个重要的投资组合；此外，铁道债个体存在着套利机会。

　　站在自下而上的角度仰视这个市场，我们可以为素描画添加更多的色彩和层次感，而色彩将一定出现在资质优秀的信用个券上。

　　在广大的高收益债券群体中，是沿着评级属性迁移呢？还是沿着风格属性迁移？抑或是行业属性发挥作用？作为一种预判，在系统性机会或者拐点尚未到来之前，风格属性恐怕将是市场追逐和获利的脉络。

　　在此背景下，我们将沿着这个思路在自下而上的选择中前行。（⊙安信证券 景晓达 万玮 ○编辑 杨刚）

　　【责任编辑：张韵】