海思科：勉强过关 风险犹存

　　恐龙数据高级风险分析师 令一龙

　　【风险舆情】

　　 风险指数：★★★★★

　　 恐龙（KOLONG）数据监测显示，2011年12月14日，中国证监会公告称，海思科首发申请获得通过。在海思科过会前后，媒体对该公司提出了诸多质疑，引起了广泛的关注。

　　 2011年12月12日，有媒体指出，2007年尚在亏损的海思科，“改朝换代”之后摇身一变成为年收入过亿的优质公司；海思科自其前身西藏康欣设立之时，就存在出资、减资等多重瑕疵。

　　 2011年12月14日，有媒体对海思科将生产环节外包的经营模式提出质疑。此外，海思科上半年的营收不及去年一半，净利润更是不到去年的四成，对此，招股书中并未给出详细说明，而在净利润中占比超过20%的非经常性损益以及诡异的股权转让也令人对该企业未来的成长性和股权结构的稳定性产生怀疑。

　　 媒体调查还发现，海思科在员工社保及公积金缴纳方面存在违规行为。

　　 据资料显示，西藏海思科主要从事化药制剂及原料药的研发、生产和销售。公司本次拟发行4010万股，募资用于建设辽宁海思科新产品生产基地。

　　【风险警报】

　　 作为一家化药企业，西藏海思科连续三年及一期毛利率超过同行一半以上，令市场关注。虽然首发申请通过，但并不意味着其风险管理出色，在其异常亮丽的财务数据背后，暗藏着诸多风险。

　　 战略决策风险：融资还是“圈钱”

　　 据了解，海思科的募集资金多用于扩充产能。然而即使在业绩最好的2010年，海思科的产能利用率也仅为87.75%。从2011年上半年的营收来看，其产能利用率可能会更低。并且招股书显示，目前通过GMP认证的企业中，约有65%的生产线面临开工不足的现象，全行业的过剩产能超过2000亿元。另外，据资料显示，海思科目前的货币资金已超过4亿元，资金充足。

　　 恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，其上市目的不纯正，势必直接影响广大投资者的信心，丧失公司在资本市场的信誉，其融资功能的实现也将困难重重。海思科在自有产能未充分利用、全行业产能过剩的情况下仍然募资扩产，其募投项目的决策以及募集资金的最终用途无不令人质疑。并且，一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没有必要上市融资。海思科显然是“不差钱”的企业，却仍然选择上市，难免令市场产生“圈钱”的怀疑。

　　 财务风险：业绩“寄生”政府补贴和税收优惠

　　 证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十八条要求，“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。”第三十四条要求，“发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。”

　　 据招股书显示， 2008年至2011年上半年，海思科实现净利润分别为20693.81万元、29398.49万元、33096.17万元和12474.26万元。其享受的西藏自治区税收优惠和财政补贴占当期净利润的比列分别为31.01%、29.58%、35.1%和7.88%。初步计算，海思科累计从西藏山南地区获得税收优惠和当地财政扶持资金共计约3.7亿元。

　　 招股书还显示，海思科2011年上半年的营收不及去年一半，净利润更是不到去年的四成，对此招股书中并未给出详细说明。

　　 恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，上市公司应具备独立、持续的盈利能力，公司的盈利应来源于主营业务。海思科漂亮的业绩背后是巨额的税收优惠和当地政府扶持资金，使人不得不质疑其自身的盈利能力。况且税收优惠也存在着不确定性，一旦“断奶”，海思科存在业绩变脸的风险。

　　 公司治理风险：股权转让涉嫌利益输送

　　 据招股书显示，海思科前身西藏康欣成立于2005年8月，由自然人王秀芹、游青跃及解合江共同出资，注册资本200万元。至2007年10月，西藏康欣已累计亏损54.41万元。2007年11月，王秀芹等人将西藏康欣的所有股权转让给目前海思科的实际控制人王俊民、范秀莲、郑伟三人。王俊民等人接手后仅一年，2008年的营业收入和净利润就分别达到3.59亿元和1.95亿元。

　　 资料显示，以海思科2010年每股收益0.87元为基数，按40倍市盈率计算，王俊民三人所持股份市值近100亿元，按西藏康欣当初200万元的注册资本为受让价格，王俊民等人四年收益将达5000倍。

　　 此外，招股书还显示，股东范秀莲于2008年1月将所持西藏康欣的20%股权无偿转让给其母亲张凤仙。一年多后，张凤仙又于2009年10月将这20%的股权无偿转回给范秀莲。

　　 恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，良好的股权结构易于形成相互制衡的有效的公司治理结构，股权结构是公司治理的基础。海思科的股权转让过于随意，显示出公司治理尚不规范，缺乏合理的制约体系。其对西藏康欣在股权转让前的具体经营数据以及股权转让的价格等均只字不提，不论是有意避讳还是无意忽略，都难脱“心中有鬼”之嫌。若本次股权转让存在人为操作的成分，则外界对其上市动机的质疑将更加确信，可能影响公司股权结构的稳定和长远发展。

　　 运营风险：外包模式隐患重重

　　 据招股书显示，海思科在主导产品研发成功后，2004年与天台山制药和美大康药业合作，由后者在公司技术支持下取得药品生产注册批件并进行生产，公司负责全国独家销售。如此减少了生产环节的投入，降低了资产规模，使公司资产收益率达到较高水平。

　　 海思科和合作方约定，合作方如未得到公司同意擅自生产销售该产品，除将全部收入交付公司外，还应支付该笔产品全部收入2 倍的违约金。合作期间，如因任何一方违约而导致协议被解除，违约方应向守约方赔偿由此给对方造成的一切损失，并另行承担1000万元的违约金。

　　 恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，海思科的做法迥异于同类企业，虽然将生产环节外包有助于降低成本，提高效率，但另一方面存在着诸多隐患，如产品质量风险、知识产权外泄风险、合同违约风险等。上述任一风险的发生都会给企业带来难以挽回的损失。因此企业在选择外包模式时要做好相应的风险防范工作。

　　 法律风险：社保公积金缴纳不规范

　　 据招股书显示，海思科及其各子公司根据相关法规和规范性文件规定，实行全员劳动合同制，并为在职员工缴纳了养老、医疗、失业、工伤、生育等五项社会保险和住房公积金。然而对于员工工资、“五险一金”的缴纳人数与缴纳金额，却并未予以详实披露，仅罗列了相关部门出具的证明文件。

　　 对此，有媒体进行调查，并发表了对海思科在员工社保及公积金缴纳方面存在违规行为的质疑。

　　 恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，依法缴纳足额社会保险是对企业经营者的基本要求，更是其法定义务和应尽的社会责任。海思科对于简单的社保缴纳金额闭口不提，却大费周章地找相关部门证明，恰恰暴露了该公司可能在社保缴纳方面存在违规行为。如果违规情节严重，一旦被披露，轻则可能使公司陷入被追征和补缴的风险，加大公司负债；重则可能引起员工集体提出劳动仲裁或诉讼，将公司拖入耗时耗力的诉讼泥潭。

　　 海思科目前虽已经涉险过关，但仍无法掩饰其存在的诸多问题。其一旦上市，面临更加复杂多变的环境，唯有“未雨绸缪”，尽早建立全面的企业风险管理体系，规范公司运作行为，才能为上市后的健康有序发展打下坚实的基础。