资金成本牵动2012债市走向

　　

　　中信银行庞爱华

　　临近年末，银行间债券市场成交较为清淡，特别是在央行下调存款准备金率后，由于一年期央票发行利率连续持平，打击了前期市场做多信心。经过各家机构年终策略会议的讨论与沟通，尽管在几项关键的经济指标数据预测值上尚存在一定程度的分歧，但机构对2012年债市收益率走向共识程度较高。即在2012年第二季度之前，银行间债市依然拥有相对较好的投资环境；在大的投资逻辑框架已经比较确定的情况下，市场只是在等待超预期的交易性机会，比如春节过后的两三个星期内的信用债交易机会。

　　但在债市暂时平静的表面之下，几个影响力显著的指标似乎在慢慢发生变化，比如通胀。大多数机构预测2012年CPI相对较低，一般预测在3.5%以下，最低预测到1.8%。从商务部重点监测的食用农产品价格数据来看，进入12月，农产品价格出现了持续环比上涨的苗头；特别是猪肉价格在12月第二周出现止跌反弹走势，并且涨幅日益扩大。预计随着春节的临近，季节性物价上涨压力将日益强化，这种状况可能会一直持续到2012年4、5月份。如果物价涨幅最终超过机构的预期范围，相信债券市场参与者将面临较为深刻的策略调整。

　　另一个指标就是资金成本。综合来看，机构们对2012年央行持续下调法定存款准备金率的期望较高：最多的预期下调次数在6次左右，最少的也在2-3次。其背后暗含的意义是，降低存款准备金率会持续的降低资金成本，同时资金可能会暂时滞留在货币市场，也会促使机构增加对债券的购买需求。然而，事实上，央行政策效果似乎不如市场预期的那般乐观。在11月30日央行宣布下调准备金率政策后，市场有关12月月中准备金率再降的预期已经落空。货币市场利率方面，尽管7天回购利率在政策出台后确实出现较为明显的下跌，如从3.98%一路下行到3.29%，但随后再次出现上调，重新回到3.54%以上的水平；随着外汇占款增量减少和节假日因素，7天回购在12月下旬再次出现上涨走势，最高上涨到5.1%。资金成本这只在2011年最大的“黑天鹅”，似乎根本不愿意就此轻易“飞走”。

　　还有存贷比。根据Wind统计的数据，截止到2011年第三季度，商业银行的存贷比为65.3%，但部分银行类金融机构的存贷比已经接近或者超过75%的监管红线。在推动利率市场化、人民币理财产品市场发展的大背景下，预计2012年部分银行的存款变动依然面临较大的压力；如果监管层继续加强风险考核，预期2012年贷款投放将不会出现实质性的放松。这对债券市场会产生两方面的影响，一是预示着2012年下半年债市可能不会面临较为严重的空方压力，二是表明银行的资金成本压力依然较重，从而对债市不利。多空两方面压力的存在，将使得债市处在一种尴尬、复杂的情势之中。从这个角度来看，2012年债市投资的大逻辑框架存在一定程度的变数。

　　2012年对我国经济发展将是较为重要的一年，对于债券市场发展以及参与者来说，可能会面临不同于以往的经验值冲击。我们认为，在以前的经济基本面、政策面、资金成本和市场情绪分析框架之外，某些格局性的变化尤其值得市场参与者注意。比如目前面临的存贷比问题，其变动背后揭示的是我国利率市场化不可逆转的历史进程，这个进程可能会在2012年受市场力量自身的推动出现加速和超预期发展的状况。根据我国目前的经济发展阶段和其他国家利率市场化经验，这意味着2012年的债市投资交易仍需要关注资金成本这只“美丽”的黑天鹅。

　　【责任编辑：姜楠】