大盘下调空间有限

　　□ 市场估值及成交各指标直接反映了市场信心与预期，对于判断大盘是否见底具有重要意义。通过对市盈率（PE）、市净率（PB）、发行PE等估值指标，以及成交金额、换手率等信心指标进行分析可以看出，大盘确已进入底部区域，下调空间已经较小。

　　与历史上两次见底比较，A股目前估值水平下调空间已较小，指数进入底部区域较为确定。

　　从沪深300指数的静态市盈率来看，下跌空间已经很小。截至12月20日，市盈率为11.91倍，是近6年来的最低水平，这表明市场对于未来增长的预期已经非常悲观。剔除估值已创历史新低的金融、地产后，沪深300静态市盈率为15.03倍，和2008年最低水平13.47相比，还有10.37%的下跌空间。若假设金融、地产的静态市盈率保持当前水平，而其他行业估值跌至2008年最低水平，则折算出来沪深300指数极限点位为2216点，还有6.8%的下跌空间。

　　从沪深300指数的动态市盈率来看，其下跌空间也已不大。截至12月20日，市盈率为8.49倍，也已经处于近6年来的最低水平，剔除银行、地产后的沪深300动态市盈率为11.23倍，和2008年最低水平10.87相比，还有3.2%的下跌空间。按照前述方法计算，沪深300指数的极限点位为2327点，还有2.1%的下跌空间。

　　从沪深300指数的市净率来看，进入底部区域较为明确。12月15日收盘点位对应的市净率为1.382，已经是近6年来的最低值，据此来看，沪深300指数的确已经进入底部区域。

　　不过，从一级市场的发行市盈率来看，与历史上的两次见底相比，现在水平仍较高，判断大盘见底仍为时尚早。2005年及2008年两次见底时，新股发行市盈率均接近20倍左右。目前发行市盈率仍然较高，今年6月最低时也未跌破25倍，从10月以来，平均发行市盈率均高于30倍。单从这个因素来看，判断大盘见底仍为时尚早。

　　同时，从成交金额来看，虽已进入底部区域，但并不能断言市场底部已经到来。在底部区域时，由于市场信心恶化，交易热情降低，成交金额多处于地量。但是，成交额见底并不能作为判断底部的指标，因为成交额见底意味着市场情绪极度恶化，利空情绪宣泄使得下跌很可能仍将持续。成交金额更多是作为一个底部反弹初期的确认指标，相对于大盘见底是滞后的。

　　2005年6月6日历史大底998点的当日，成交金额并未明显变化，仅为45亿元，而2天之后成交金额才得以突破，为191亿元。再次证明成交金额滞后于指数的判断。

　　2008年国际金融危机时期，8月至10月3个月的成交额是3年来的地量，月成交金额分别为11715亿元、11450亿元和10330亿元，平均每日成交额也只有300多亿元。2008年10月28日上证综指触底1664点，当日成交金额并未放出巨量，之后第九个交易日成交金额才明显异动，为568亿元，此为上涨的初期。这说明，应将成交金额作为见底回升初期的确认指标，而不是判断见底的同步指标。

　　现在上证综指400亿元至500亿元左右的成交金额与2008年探底200亿元的地量相比，并未到最坏的时刻。虽然从近期的量价来看，成交量处于地量，但是由于价格仍在不断创下新低，而成交金额是大盘见底的滞后指标，因此不足以判断大盘真正底部的到来。

　　换手率是判断市场底部的领先指标，据此判断，市场已进入底部区域。经较长时间的趋势性下跌，股价跌幅已较大，几乎没有人愿意参与买卖，成交量长期低迷不振，出现极低的换手率。通过对换手率的实证分析，我们得出换手率是大盘是否见底的领先指标，大致领先大盘见底1个月。

　　如果采用月度数据，在2008年国际金融危机的低迷时期，在大盘底部时，换手率是同步指标。如2008年10月指数见底的时候，沪深300换手率几乎与指数一同反转。如果采用每日数据来比较沪深300换手率和指数走势，能获得更敏感的结论。在2008年的底部时，换手率是指数的领先指标，领先指数1个月左右。

　　与历史相比，现在沪深300的换手率处于一个底部。2008年成交量最低迷的8月至10月，沪深300的换手率还有1.1%；2009年7月31日大盘到达国际金融危机后的高点时，沪深300换手率高达2.09%；而截至12月21日，沪深300换手率仅为0.20%，可见从换手率这个指标来看，随着大盘的下跌，换手率已经到了一个不能再低的地步。

　　（作者单位：东海证券研究所）