环旭电子：首家台资企业过会主板 行业前景不乐观

　　

　　纯外资企业环旭电子股份有限公司(以下简称“环旭电子”)于12月23日成功过会，准备登陆A股主板。环旭电子为谋求A股上市，2010年环旭电子实际控制人张虔生、张洪本兄弟将名下的台湾上市公司环隆电气私有化，退出台湾证券交易市场，且之前曾两度将环隆电气与环旭电子进行业务整合、资产重组以彻底解决同业竞争问题。环旭电子本次成功过会并将登陆A股，为众多欲回归A股的中概股提供了新样本，其资本运作路径值得研究。

　　环旭电子主营业务为电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等，券商普遍认为环旭电子所处的电子制造行业具有较强的周期性，而该行业现在已过发展最高点，正处于下行阶段。而环旭电子2011年上半年的业绩虽然照比2008年、2009年金融危机时有所提升，但是营业收入和毛利率均照去年同期有大幅下降。此外，张氏兄弟拥有大量地产企业，虽然环旭电子与二人名下的地产公司无甚关联，但其经营状况仍引发市场好奇。

　　纯外资企业登陆A股

　　

　　股东背景为台资

　　

　　环旭电子的前身环旭有限成立于2003年1月2日，由环隆电气全资子公司RTH公司以美元现汇出资设立，投资总额为7000万美元，注册资本为2800万美元。2007年12月，环旭有限第一次股权转让，RTH公司向外资股东环诚科技转让环旭有限全部股权。次年3月，环旭有限第二次股权转让，环诚科技转让给内资股东日月光半导体和环胜深圳各0.5%的环旭有限股权，环旭有限变更为中外合资企业。2008年6月，环旭有限整体变更为外商投资股份公司。2010年12月，环胜深圳向日月光半导体转让环旭电子0.5%的股权。

　　至此，环诚科技持有环旭电子99%股份，为外资股；日月光半导体，所持1%股份为法人股。

　　而环诚科技和日月光半导体，均为台湾上市公司日月光间接控股的全资子公司，实际控制人皆为分别担任日月光董事长和总经理的张虔生、张洪本兄弟二人。

　　其中，环隆电气通过HHIC公司、RTH公司等控股架构持有环诚科技100%的股份。环诚科技成立于2007年11月13日，注册地在香港，为投资控股型公司，不从事具体产品的生产和经营。注册地在上海的日月光半导体总部设在上海，为全球第一的封测大厂日月光股份的全资子公司。环隆电气亦为日月光股份的全资子公司。

　　资本运作繁杂

　　

　　A股的高市盈率对张氏兄弟有着莫大的吸引力。为谋求环旭电子登陆A股，张氏兄弟进行了一系列资本运作。

　　环旭电子整体变更以来，由于与环隆电气主营业务相近，为从根本上消除同业竞争，主要针对环隆电气实施了两次资产重组和业务整合。

　　2008年-2010年6月，张氏兄弟对环旭电子实施第一次资产重组和业务整合。在环旭电子旗下新设环鸿深圳、环旭台湾、环旭香港3家公司，并把环隆电气剥离的VPD、WP、Storage等产品业务转移至上述3家公司。此时，业务被剥离后的环隆电气主要产品还有商用销售终端设备(POS)及其他PCBA产品(主要为车用电子产品)。

　　2010年11月，第二次资产重组，张氏兄弟继续将环隆电气的POS及PCBA产品转移至环旭电子旗下，同时将原环隆电气担任日本地域、美洲地域、北美地域的销售分公司也注入环旭电子。

　　两次重组完成后，环隆电气已将与电子制造服务相关的资产和业务全部转让给环旭电子，成为控股型公司，不再从事电子制造服务业务。

　　而在业务整合同时，张氏兄弟通过控股日月光股份对环隆电气进行私有化。2010年5月4日，环隆电气召开董事会，决议提出自愿下市申请，经台湾证券主管机关核准，于2010年6月17日起在台湾证交所终止上市，日月光承诺以每股以新台币21元收购公司股票。

　　对于在A股上市，张氏兄弟或已酝酿良久。张虔生曾公开表示，由于政策限制，大陆投资运作困难，认为“消极地强留企业在台湾等死，绝非一个好的政策，要打开门户，不然台湾会边缘化，愈做愈小”。

　　主业外资背景浓厚

　　

　　环旭电子经过一系列的股权转让后，虽变更为外商投资股份有限公司，但其性质依然是外商全资。

　　此外，环旭电子外资氛围浓厚还在于，绝大多数公司高层均来自中国大陆地区之外。根据招股书，9名董事中只有2名独立董事来自大陆，另有全部3名监事会成员、9名高级管理人员皆为大陆地区之外人员。

　　在资产和营业收入分布方面，环旭电子的外向程度同样明显。截至2011年上半年，主营业务收入按地区分布，中国大陆地区占比仅为5.1%，中国大陆地区之外占比却高达94.9%。

　　另外，环旭电子旗下11家子公司中，只有4家在中国大陆境内注册，其余7家都是注册于中国大陆地区之外。

　　纯外资企业实现A股IPO

　　

　　环旭电子作为“血统纯正”的外资企业，本次成功过会，为众多欲回归A股的中概股提供了新的样本。

　　外资企业要实现在A股IPO，有着诸多政策限制和障碍，但在已有前例的情况下，已不存在难以逾越的障碍。

　　例如，设立于1994年的骆驼股份，原为纯内资企业，2010年1月12日，公司增资扩股后变更为外商投资企业，并于2011年6月2日实现上市。骆驼股份至A股IPO前，增资的两家外资股东的持股通过转让，其比例变为13.1%和1.08%，上市后，持股比例稀释至10.51%与0.86%。一举突破了证监会、外经贸部在《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》中规定的首发上市的外商投资股份有限公司，应符合申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检、上市发行股票后其外资股占总股本的比例不低于10%等条件。

　　与骆驼股份情况类似的外商投资上市公司，还有光迅科技、启明星辰、中捷股份等。因此，市场倾向认为，这种所谓“违规”已不具有实际约束力。

　　据悉，随着A股全流通时代到来，越来越多的案例表明，上述规定已经不再实际执行，IPO也不受此约束。但有投行人士认为，虽然外资企业在A股IPO的政策限制越来越少，但其所面临的技术性障碍却不容忽视，主要是拟上市公司的完整性、关联交易、同业竞争问题必须高度重视。

　　

　　

　　前景并不乐观

　　

　　行业高点已过

　　

　　据市场研究机构的相关数据，全球电子制造服务行业的毛利率水平在5%到10%左右。2008年、2009年和2010年全球电子制造服务收入金额分别为2，939.96亿美元、2，696.93亿美元和3，707.38亿美元。预计2015年全球电子制造服务收入将达到6，604.71亿美元，2010年-2015年年均复合增长率约为12.24%。

　　环旭电子认为，全球电子产业，尤其是无线通信行业、消费类电子行业等高成长性细分领域的EMS/ODM渗透率还有较大的提升空间。而我国本土庞大的人口基础所催生的巨大市场，可以保证未来几年内国内电子制造服务业务仍将持续增长。

　　环隆电气在2010年度全球电子制造服务商中排名第十八位。据研究机构MMI统计，2010年全球排名前25位的电子制造服务厂商的营业收入总规模达到3028.97亿美元，其中排名第一的富士康(鸿海精密制造工业)的营业收入规模达到955.43亿美元，占排名前25位电子制造服务厂商营业收入总规模的31.54%。富士康(鸿海精密制造工业)2010年实现营收955.43亿美元，同比增长60.47%；而同期环隆电气营业收入为20.29亿美元，同比增长29.81%。

　　虽然环旭电子看好大陆市场，并认为在经历了2008年的金融危机后，目前电子制造行业景气度呈回升趋势，但是众多券商对于明年该行业的景气却均不看好，认为电子行业是强周期行业，而目前行业景气最高点已过，处于下滑的趋势。

　　光大证券在2012年电子行业的投资策略中指出，A股电子行业营业收入和净利润增速从2010年一季度的高点开始逐步回落，至今年三季度的利润增速只有2%；国信证券在2012年投资策略中表示，电子行业的产能快速扩充以及2011年全球经济放缓，让行业景气度持续下降，预计未来两个季度行业仍将处于去库存阶段，行业整体盈利水平仍将下滑。

　　环旭电子依赖大客户

　　

　　2010年3月，环旭电子实施6757887.33元现金利润分配。环旭电子在收购环胜深圳之前，环胜深圳还于2010年11月22日和2010年12月23日通过董事会决议，分别向股东RTH公司分配现金股利36200万元、8000万元。其中RTH公司是日月光股份的子公司。

　　但环旭电子2011年上半年的营收增长水平却有所下降，不仅主营业务综合毛利率从2010年的11.86%，下降至2011年上半年的9.53%，2011年上半年的营业收入和利润总额，也仅占2010年的47.67%和38.11%。对此，环旭电子表示，主要是因为2008年第四季度至2009年第一季度，受金融危机的负面影响，全球电子行业整体低迷。2009年行业开始复苏，2010年呈现高增长，目前整体增速开始放缓。

　　此外，环旭电子主要竞争对手是富士康科技集团(鸿海精密制造工业)，但鸿海精密工业股份有限公司却位列环旭电子2010年和2011年上半年前的第一大直接销售客户，销售金额分别为223607.35万元和122232.62万元，分别占当期营业收入的16.31%和18.71%，销售额约为第二大客户的一倍左右。环旭电子自己也承认，存在依赖大客户的风险。

　　环旭电子本次IPO募投项目为无线通讯模组重点技改项目和研发中心建设项目，合计拟投资额为55523万元。但是截至2011年6月30日，环旭电子未分配利润为77309万元。对于环旭电子手持巨额资金，却还要募资的怪象，市场猜测不断，但是环旭电子并未在招股书中做出相关解释。

　　此外，环旭电子公开表示，“经公司2011年第三次临时股东大会审议确认，截至2011年6月30日，无线通讯模组重点技改项目已投资金额19329.47万元，研发中心建设项目已投资金额2649.56万元。募集资金到位后将对前述已投资资金进行置换。”但对于上市后被置换的资金用途，环旭电子并未给出解释。

　　手握大量地产的资本大鳄

　　

　　虽然主营封测服务的日月光股份经过一系列的并购后，于2003年超越韩国安靠坐上行业内第一把交椅，但大陆公民更为熟知的或许张氏兄弟旗下的地产业务。

　　根据公开资料，张氏兄弟家族在建筑、地产行业中已经营多年，曾涉足美国、香港等地，地产生意规模不可小视。张虔生去年上半年曾对外表示，公司大陆房地产公司鼎固的整体地产开发规模，已超过千亿元人民币，仅在上海就投资了约130亿元，目前市值约300亿元。他说，除上海外，“温州、重庆、昆山都有许多”。

　　张虔生并不避讳其地产生意。“说实话，地产才是我们老本行，半导体是后来发展起来的”，他强调，大陆地产生意，都是家族生意，与日月光半导体无关。此外，他还表示2012年，或将大陆地产生意在台湾IPO。

　　目前，我国地产业正遭遇“寒冬”，张氏兄弟的地产业务或难逃行业景气度下滑趋势。张氏兄弟选择在此时在A股IPO，除却高市盈率的吸引力，是否也为方便资金腾挪，暂不得而知。

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