国际新格局下的资本博弈

　　《中国经济周刊》编辑部

　　1948年12月1日，一种名叫“人民币”的钞票在晋察冀边区印刷局诞生。承担了60多年国家货币的职能，如今，它正为承担什么样的国际职能而烦恼。

　　再回首。20年前，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，结束了新中国没有正规证券交易所的历史，中国资本市场从零起步。倏忽之间，当年被称为“大不了搞坏了再关掉”的资本市场，已经关不掉。

　　在中国经济发展的关键命题上，不论是调结构还是转型升级，都需要资本力量的积极参与。当国有四大行完成股市布局以后，资本的能力更加囊括了中国金融业，直接影响着宏观调控的规模与效果。从当年的4万亿到如今中央经济工作会议的“稳中求进”，资本都是绝对的主角。但在2011年的年底，“股市20年，究竟谁赚钱”却突然成了投资者们的最大疑问。

　　人民币是资本，但资本并不都是人民币，在欧美危机日重的情势之下，2011年，国际资本在中国大出大进，也让人民币的汇率大起大落。

　　人民币该向何处去？中国资本市场的改革方向又是什么？

　　主持人提问

　　寻找中国资本路径

　　钮文新：从金融危机发生到现在已经三年，观察三年间的中国舆论，有唱多的，更有唱衰的。在全球衰退的大背景下，中国真的有机会吗？这个机会到底是什么？人人心里都有一本账。从资本角度来看，国际资本大出大进，这一过程中，中国是机会多，还是风险多？

　　“乌鸦嘴”不是好现象

　　全国政协常委、九三学社中央委员会副主席 赖明

　　最近一段时期，对于中国实体经济和资本市场的悲观气氛比较重，中国经济危机论和崩溃论在国内外大行其道。这里有些因素要客观分析，对于国外的一些机构，“唱衰”中国经济里面有利益的动机，甚至不排除有政治的目的。而中国学者在这个时候怎么看待这个问题，更值得我们深思。

　　其实在经济正常、高速发展的时候，经济学的“乌鸦嘴”是一种好的现象，它可以使管理者保持一种清醒的头脑，认识到经济发展当中存在哪些隐患，这可以使政策制定更加有长远性和前瞻性、全局性、战略性。但是在经济衰退的时候，如果我们一味地放大在经济衰退当中的问题，可能会使我们丧失信心。

　　有些经济学者对一些问题的反应是夸大的，比如说最近中央经济工作会议把2012年经济增长速度预期放到了7.5%，强调要稳中有进，但个别学者会比较7.5%和8%之间的差距，得出了一些很悲观的论调，这不符合中国实情。

　　目前对中国经济影响最大的有四个方面：

　　第一，大批民营企业倒闭。我们要认真分析这个问题，企业倒闭与长期以来处在全球供应链低端、自主创新能力不足、结构失调是密切相关的。近几年，中央和地方包括企业已经重视这个问题，采取一系列措施鼓励民营企业加强自主创新，提高科技能力，加快产业升级换代。我们相信随着政策进一步落实，民营企业倒闭能够被有效遏制。当然，民间借贷和金融资本市场不规范也是民营企业倒闭的重要问题。

　　第二，人民币通胀和汇率问题。中国经济在发展，总体来看目前的通胀比较合理。

　　第三，地方债务的问题。有些债务问题并不是想象那么大，现在财政收入每年达到十万亿，近二十年财政平均增长接近20%。此外，最近一段时期，地方发债受到很多机构的追捧，这也表明了这一点。

　　第四，股市和房市。

　　“泡沫繁荣”难持续

　　华夏基金副总裁 张后奇

　　对于全球衰退的各种报道和文章已经汗牛充栋，从2007年华尔街引起的全球金融危机，到最近的欧洲债务危机，对全球经济金融的杀伤力非常大。

　　中国金融体系的实情是什么？毫无疑问，中国经济在过去全球化背景下取得了巨大的成就，持续高速发展，这是人所共知的事实。但这个过程中，我们的金融体系还只是在内河游泳，而没有到太平洋。中国四大银行外部业务基本上可以忽略不计，主要靠960万平方公里辛苦劳动大众，我们最重要的核心竞争力是劳动力。

　　无论是经济增长方式和金融发展方式，我们都不能跟欧美发达国家正面比较。我们不能狂热。

　　银行资产以10万亿计到现在已经过了105万亿，通过股票市场，中农工建交都上市了，中石油、中石化、电力、煤炭等央企、国企都上市了，我们股票市场市值高点达到30万亿，现在这么跌，还有20多万亿，这是超发的货币和资本市场的虚假繁荣带来的泡沫。

　　在这样的泡沫中，靠老百姓储蓄资金转化为投资支撑的，一方面是大大小小的中央国有企业、地方国有企业，现在包括中小板、创业板和民营企业，他们在投行、律师事务所、会计事务所共同推进下，浩浩荡荡进入了资本市场；另一面是散户和投资人。

　　这样的局面如果能持续，是不符合经济运行规律的，你权贵也好，富人也好，金融市场总归会给你颜色看的。欧美幸福了十年、二十年，靠发货币、证券交易享受这个成果，要承担一些代价。中国资本市场如果这样下去，也要付出代价。我们面临2012年，希望中国经济政治环境稳定，如果能有一个良好稳定的发展，是国之幸、民之大幸。

　　A股总市值

　　截至2011年11月，境内上市公司总市值达到23.17万亿元人民币，其中流通市值17.62万亿元人民币。A股总市值的最高点出现在2007年12月，达32.71万亿元人民币。

　　让人民币更诱人

　　花旗银行大中华区首席经济学家 沈明高

　　目前这次全球危机远没有结束。何时会结束？直到美、欧、中国承担这次金融危机的后果，要么经济结构出现大调整，要么经济出现大的衰退，三个经济体中至少有一个做了这样的事情，全球金融危机就算结束了。

　　现在美国、欧洲、中国谁都不愿意把经济增长速度降下来，都希望在原来的结构上面能够有一个复苏。那么，这个危机就没有结束。

　　对欧美来讲，他们唯一办法就是勒紧裤腰带过日子，他们财政已经紧缩，必定造成经济增长放慢，一放慢可能就是五年、十年。同时，世界经济也陷入低增长，我们判断是-1%？2%，如果这个判断是对的，中国不能再依靠外需推动中国经济的增长，必须要进行一个实实在在的经济调整。

　　但结构调整不是那么容易的，好处在后面，成本在现在，需要经历痛苦，比如一些利益团体会受到损害。这需要决策者有很大的决心。调整如果到位，中国未来保持6%？8%的增长还是有可能的。

　　我们认为中国经济不会硬着陆，但我们现在迫切需要看到一些真正意义上的结构调整的信号。调整开始得越早越好，成本越小。

　　关于国际资本流动，有进有出是很好的现象，这个不用太紧张，不要担心背后有阴谋。中国经济体太大，一般的投资者是狙击不了的。

　　我们可以分析一下资金进和出的原因：

　　第一，一些国外的资金要回去。欧洲开始进入衰退，欧洲财政出现紧缩，欧洲企业需要把资金在全球范围内进行调动，美国也是如此。

　　第二，当经济处于不确定中，有些人持有风险资产的意愿比较小。

　　第三，持有人民币资产不挣钱。我们鼓励大家持有人民币资产，鼓励大家用人民币结算，但忽略了一个问题：持有人民币资产能不能挣钱？

　　第四，中国投资者也需要拿一部分资金到海外投资和消费。海外消费比例最大的是服务业，比如说中国孩子去美国、欧洲上学等等，这是因为我们服务业质量比较低。

　　如果我们要防止资金外流，一是增加人民币资产的回报，包括利率自由化，包括资金成本的正常化，使得投资者国内国外都可以获得一个合理的回报；二是把国内服务业质量提高；三是加大人民币货币弹性，让市场的力量决定人民币汇率的走向，比如说放宽每天日交易波动，从目前0.1%放宽到3%，现在我们日交易波动太小，很难说人民币汇率达到平衡水平。

　　　最大的风险是“不踏实”

　　中国外汇投资研究院院长 谭雅玲

　　与其说“全球衰退”，不如说“全球差异”。目前即使发生危机，差异也没有消除，发达依然发达，发展依然发展。什么是全球经济的新格局？美元霸权在全面回归，美元制度又重新回来了，继续控制全世界。美国人要干什么？掠夺、控制资本市场。我们处在一个形势严峻的时代。

　　资本市场现在最大的特征是什么？流动性过剩、流动性泛滥，这点通过金价和油价都可以看出。面对流动性泛滥，国家要做的是什么？控制力。

　　美国正是如此。美国的经济繁荣跟流动性密切相关，美国人充分运用了热钱，发挥了热钱对经济复苏的提升作用。

　　我们现在最大的问题正是失去了控制力。大家都期待股市涨，涨了吗？政策想让房价跌，跌了吗？我们不想让人民币升值，结果升得很快；我们现在不想让人民币这个时候贬值，结果有了贬值预期……

　　没有控制力，后果很严重。全球博弈的是什么？战略是核心，价格是命脉，制度是根本。西方很清楚，战略绑架舆论，舆论绑架价格，价格绑架制度，这是一个全循环。

　　相反，我们自己的思路是乱，情绪很膨胀。中国最大的风险就是不踏实、不老实、不真实了。30年前我们是什么？老老实实地学，踏踏实实地干，我们现在还有吗？风气不正了，谁还讲风格？道德没有了，谁还讲谦让？

　　所以我们现在要做的是回归正常，梳理情绪，危机给了我们一个最好的机会。我们现在需要凝聚的是忧患意识、再崛起的向心力，这才是未来中国发展的重要出路。

　　人民币12连跌2005年汇改以来，人民币对美元汇率持续走高。2011年人民币汇率经过相当长时间单边上涨行情后，从9月份开始出现贬值预期，连续12日触及跌停。

　　中国银行业机会来临？

　　民生银行资产负债部高级经理 王照璐

　　持续不断的国际金融危机，是不是中国银行业与国际同业竞争的机会？

　　答案是，中国的银行业国际化道路还很长，要在海外与国际大型银行竞争的道路更长。我国银行国际化领先的中国银行，其国际业务收入占比也不足20%，在最近国际清算银行选定的28家全球系统性重要银行中，也只是搭了末班车。

　　西方银行业的危机对我们是一个机会，但不是赶超，是缩小差距的机会。这个过程比实体经济赶超美国可能更长，因为服务业的国际竞争有别于制造业。具体来看，可以分五个方面看待机会的大小。

　　人才：银行业的核心竞争力是人才，投行业务更倚重于员工的经验。西方银行在危机中留给我们的首先是人才，但这样的人才是不是国内银行目前实际需要的，要根据自己的业务拓展规划而甄别。

　　环境：强大的金融中心环境是银行业参加国际竞争的基础。虽然纽约因为塞班斯法案，伦敦因为英国经济衰退而使其全球金融中心地位受损，但其发达的资本市场、相对完善的监管，以及提供金融人才的五六家国际顶尖商学院等软硬件不是我们一朝一夕能超越的。

　　管理：国外银行实施巴塞尔协议，进行精细化的信息系统管理已经有很多年了，我们的银行还有很多工作在手工做。虽然起步晚，可以少走西方银行的弯路，但我们仍有十年以上的管理提升要追赶。

　　产品：银行产品和服务是国际化竞争的基础。中国的银行可以凭借资金实力参与更多的资本市场活动，但一些本地化和技术依存度大的产品，我们还不具备短期内提升竞争的实力。

　　客户：客户是竞争的目标。我们能否在这次西方危机中吸纳对手的客户，靠的是国际化的人才和服务。

　　最严厉的塞班斯

　　塞班斯法案（SOX），是在美国“安然”、“世通”等一系列经济丑闻爆发后颁布的针对上市公司财务和公司治理的监管法案。该法案要求上市公司在财报中必须包含一份内控报告，及每年出具一份自我披露弱点的报告等。

　　12个跌停改不了大趋势

　　北京大学中国金融研究中心证券研究所所长 吕随启

　　什么才是资本的正常流动？

　　无论是原来人民币升值下单向国际资本流入，还是现在的国际资本流出，都不是正常的。只有既有流入又有流出，才是正常的格局，实现这种正常流动，才是我们所应追求的政策目标。

　　人民币虽然出现了12个跌停，但这只是短期波动，主导因素是：欧债危机动荡导致兑美元需求增加、国际资产回流，还包括中国人民银行从10月份开始主动减少压缩储备规模。中国拥有巨额的外汇储备，中国国际收支双顺差，这些长期因素没有改变。

　　“十二五”战略规划里面强调内生增长、创新持续，要减少对出口的依赖，意味着不可能因为温州有几个处于产业链低端的小企业主跳楼，中国产业结构升级的节奏就慢下来，人民币战略就因此调整。

　　现在中国面临的既有有利因素，也有不利因素。不利因素中的外忧是国际金融危机进一步恶化，内患是房价居高不下，贫富差距加大；有利因素是几个主要发达国家的失业率出现拐点。

　　对中国来说，虽然有不利因素，但是我们仍然在进行结构调整，现在的经济下滑就与调整因素有关，不完全是被动下滑，中央经济工作会议也确定2012年是稳中有进，稳是前提，进是追求。

　　尖峰论辩

　　改革的“子弹”是什么？

　　钮文新：危机给我们提供的最大机会就是改革。我们要把握时机，改革积弊。我们必须面对一个现实：资本是整个市场经济条件的核心，你有了资本，才可以整合资源，才可以重新规划。但是改革必须得有子弹，子弹在哪儿？

　　张后奇：中国企业资本扩张就是充足的“子弹”

　　资本市场和金融系统为产业资本确实储备了充足的子弹，过去五年、十年，中国资本市场、中国金融业为产业资本的发展插上了翅膀。无论是国企变成上市公司，还是民企，中国企业资本以几何速度在扩张，这是充足的子弹。

　　这时候我们也要冷静地思考上世纪50年代中国工业化做过一个事情，残酷地掠夺农民的事情，当你聚集企业资本的时候，你一定要把30多年老百姓积累的这点资本都掏空吗？藏富于民、藏汇于民，中国要减税，让更多的中小企业、老百姓有支付能力，这也是企业资本形成最根本的支撑。

　　沈明高：改革不需要“子弹”

　　改革不需要子弹，压力之下的改革更是没有子弹。危机可以推动改革，而要在没有危机的情况下主动改革，在全世界都比较难。

　　吕随启：杀鸡取卵得来的“子弹”要不得

　　中国改革开放的子弹充足吗？表面上很充足，但是我们看这些子弹都是怎么积累起来的？GDP上去了，很多中小企业主逼得都跳楼了；整个企业体系效率似乎增长了，但很多民营企业资金链似乎都要断裂了；很多老百姓表面上似乎都富有了，但是他未来多少收入都要提前拿来被房价绑架；股票市场发展了，很多股民也伤痕累累了……

　　这类子弹是杀鸡取卵取来的，是不可持续的。中国改革开放要想后劲充足，就必须改变这种杀鸡取卵的方式。