宽货币逐渐显现 市场估值进一步提升

　　

　　核心提示：上证指数在2010年下跌14.3%，2011年继续下跌22%，位居全球主要市场跌幅前列。展望2012年，主导市场下跌的基本面因素多会发生趋势性转折。

　　中证证券研究中心卫保川 丛榕

　　上证指数在2010年下跌14.3%，2011年继续下跌22%，位居全球主要市场跌幅前列。展望2012年，主导市场下跌的基本面因素多会发生趋势性转折。在经济增速继续探底、通胀快速下行的背景下，货币政策将发生转折，居民资产配置重新布局。宽货币的局面正逐渐显现，市场估值将会得到提升，后期业绩改善也会进一步巩固估值水平。

　　因此，2012年有望实现超越30%的正收益。

　　当下是最坏的时刻

　　追本溯源，决定股市的因素无非是业绩和市盈率的变动。前者由宏观经济决定，后者由流动性富裕程度决定。进一步分析，经济增长波动也与货币政策具有显著的因果性，因此，股市波动的周期基本上由流动性周期主导。

　　2009年上半年股指的大幅度上涨，正是受益于“全球凯恩斯竞赛”下的积极财政政策和极度宽松的货币政策；其后的下跌，在于“控制扩张力度”背景下货币政策逐步回归稳健；2011年的深幅下跌，则是“防通胀”作为首要目标所导致流动性大幅收紧、市场化利率尤其是短端利率飙升的结果。

　　尽管本轮流动性紧缩中并未过多使用利率这种价格手段，但却严厉地使用了准备金率这一数量手段以及其他行政性监管，其结果导致了利率多轨制。中长期贷款基准利率虽然仅仅从2008年的5.4%提高到了目前的6.65%，上升125个基点；但由于信贷配额紧张，银行议价能力增强，信贷的加权利率却从2009年一季度的4.76%上升到了2011年三季度的8.06%，幅度达到330个基点；同期内，6个月票据直贴利率更是从1.88%上升到13%。比银行系统多种利率齐升更可怕的是，各种市场化利率飞涨，保守估计其加权利率水平应该达到12%，数量应该不会低于3万亿。如此推算，全社会的加权利率水平不会低于9.5%。而如此高的收益率水平直接造成：一方面，股市市盈率下跌到目前上证180指数不足10倍、沪深300指数10倍左右的水平；另一方面，经济增速下降、非银行企业的效益刹车。截止到2011年10月，工业企业利息支出高达6258亿元，财务费用累计同比增长也达到了历史最高水平32%。

　　既然业绩和估值水平双杀决定了熊市命运，那么转机能否来临呢？

　　经济减速已定

　　货币政策需要服从经济发展需要，当经济增长出现风险之时，宽松已是必然之选。分析目前经济形势，我们判断这一刻已经到来！

　　首先，出口受到严重挑战。自2010年二季度开始，我国出口增速一直下降，2011年下半年以来降速更为明显。展望2012年的出口形势，依然绕不开欧洲、美国和日本的经济状况——三者合计占到了我国出口总额的43%左右，欧洲更是占到了18%。而欧债显然是一个短期无解的问题，作为“欧洲的司机”，德国要求其“不良乘客”必须紧缩财政、减轻负担。但问题是，财政紧缩会进一步导致经济衰退，大量的债务问题也制约着银行的信贷能力。财政和货币政策的双紧，使得欧洲2012年最好成绩或许是零增长，衰退更是大概率事件。美国目前势头不错，但考虑到依然面临长期去杠杆，对应的长期增长率也将受到抑制。而且，由于贸易和金融层面的高度挂钩，包括中国在内的新兴市场之间的贸易也将受到负面冲击。因此总体看，2012年净出口对经济拉动作用将会在2011年为负值的基础上继续减弱。

　　无论是贸易顺差增速还是在GDP中的占比，2008年后均出现了趋势性下降。从长期趋势看虽不至持续逆差，但WTO效应消失、人口红利削弱、人民币累计升值和贸易方针转变，高顺差时代已确定一去不复返。随之对应的是，流动性增长的外部动力减弱，人民币汇率将进入双向波动阶段。

　　其次，投资缺乏乐观因素。按支出法计算，资本形成总额贡献率50%左右，是影响经济增长最主要的因素。近十几年以来，中国经济增长主要依赖的就是出口和投资，且两者之间呈现此消彼长的关系：每当外需下滑时，由我国自主决定的投资便大行其道。但当前，虽出口下行已定，但投资增长却也不容乐观。

　　从2011年11月的数据来看，第一、二、三产业投资占比总投资分别为2.32%、43.81%和53.87%，第二产业投资主要是制造业的投资（占比78%）。纵向比，制造业自2004年以来的投资增速基本维持在25%-35%之间，中位数接近30%；横向比，2004-2010年的7年间，制造业投资的年化增长速度超越工业总产值增速8个百分点。制造业投资的高速增长始于2004年，与始于2003年第二季度的出口高速增长显著相关，其次与房地产投资快速增长的需求拉动相关。如果今后经济增速下滑而结构转型缓慢，那么如此高的产能投资难以为继。

　　影响投资增速的最大因素是第三产业投资，其中占比情况是房地产业（47%）、公共设施（12%）、道路（8.32%）和铁路（3.17%），上述各项已经占到第三产业固定资产投资的70%以上。其中公共设施投资长年稳定，但由于受地方债务限制，2012年增长估计有限；道路投资高峰期已经过去，增长幅度继续下降；铁路投资因为2011年已经出现19%的下滑，2012年会出现恢复性增长；水利投资占第三产业投资的比重为2%，即使投资增速出现高增长，其影响也十分有限。因此，2012年的第三产业投资增长状况基本取决于房地产业，但对此我们并不乐观。

　　2011年房地产业投资增长超过30%，并不算慢。主要原因在于，2009-2010年的土地购置大幅度增加，集中建设期在2011年，又因为对房价走势的预期不乐观，开发商也加快了开发进度以便尽早销售。但前瞻地看，2011年以来土地购置增速一路下滑，目前已经基本为零，因此2012年投资增速将会逐步下滑。当然，两房（廉租和经济适用房）在建规模会显著加快，因为政府增加了完工量指标，但商品房或许会被明显“挤出”，两相比较，房地产投资增速还是会显著回落。特别应该关注到的是，由于房地产价格和销售量的高速增长，近年来居民贷款已经出现了加速上升。在2005年三季度至2011年三季度的6年时间内，居民贷款年化增速为27%，而储蓄的同期年化增长率为16%，两者相差近11个百分点。住户贷款占存款的比例也从2007年的22%上升到了40%。我们倾向于认为，房地产高速增长的大周期已经接近尾声，如果货币、财政政策不发生积极转变，2012年的投资增速将不容乐观。即使目前发生转变，2012上半年的投资增速也还是会拉低经济增速。

　　在经济增长中占比较大且相对稳定的是消费支出。但由于计算口径因素，名义消费零售增速与通胀水平有着直接的联系，随着通胀水平下降，名义零售总额也会跟随小幅下降。由于基数原因，2012年的稳定增长依然可以预期，特别是汽车、家电等行业会实现恢复性增长。总体而言，消费是经济增长的自变量，但更大程度上又是经济增长的因变量，从这种角度来看，消费不会出现超预期增长。

　　从出口、投资及消费的角度来看，2012年特别是上半年经济增长面临着诸多困难，增速下滑较为确定，这就要求宏观经济政策尽早做出调整。

　　【责任编辑：姜楠】

　　

　　核心提示：上证指数在2010年下跌14.3%，2011年继续下跌22%，位居全球主要市场跌幅前列。展望2012年，主导市场下跌的基本面因素多会发生趋势性转折。

　　调控具备转向条件

　　2011年宏观调控政策事实上的首要目标是控通胀，因此尽管出现了欧债危机等复杂的国际环境，国内经济也逐步回落，但通过准备金率和窗口指导还是受到了流动性龙头的制约。展望2012年，通胀掣肘一季度之后将会逐渐消失，货币政策具备了放松条件。

　　首先，货币因素消失。本轮通胀起源于2008年底至2009年上半年极度宽松的货币政策。我国货币到通胀的传导大致需要一年半的时间，因此上一轮货币供给的通胀效应集中体现在2011年也就再正常不过了；反向考虑，M2同比高增长结束于2009年三季度末的30%，目前已经下降到12.7%的历史低位，创出了80年代中期以来的最低记录。

　　其次，总需求拉动的通货膨胀是一个更为经常的经济现象，我们预期2012年经济增长速度会稳步下降，因此，需求拉动的通胀也不复存在。

　　第三，新世纪以来，我国的通胀与国际大宗商品关系密切，这与经济对外依存度显著上升有关。从2012年的全球经济增长情况来看，输入型通胀不会产生，唯一值得警惕的黑天鹅事件是伊朗局势。

　　在此简要讨论一下劳动力供给对通胀的影响。首先，一个长期现象对应在一年这样短的时间内，其影响通常会被夸大；其次，劳动力供给与经济增速对应的劳动力需求通常都有波动。因而，在一年内考虑通胀的同比问题，不能夸大劳动力供给的长期化影响，否则就不能解释劳动力供给下降之后，更多的国家会陷入通缩的事实。

　　流动性正在发生改变

　　在经济下行要求货币政策进行调整，通胀回落又为调整打开空间的背景下，流动性宽裕已经成为判断2012年市场的核心基础。那么流动性如何放松呢？我们认为，信贷增长不太可能超预期，也受制于商业银行的各项监管，更重要的是通过调降存准率和高利贷需求下降，实现降低社会资金价格的目的。

　　首先，本轮流动性收缩主要依赖的是数量手段——不断调高存准率，这大幅收缩了银行的货币创造能力。2011年在经济增长和通胀水平都没有达到2007-2008年高点的情况下，存准率却升至历史高点，并扩大了征缴范围。多次下调存准率是未来流动性放松必然且主要的手段，目前来看，存准率也具有足够的放松空间，正如收紧货币时“提高存准率没有上限”一样，针对本轮放松，也不要急于预测下调准备金的次数。以目前的存款规模80万亿、并考虑到2012年的存款增长恢复到历史趋势值，调降存准率对货币的释放空间还是巨大的。

　　其次，我们特别关注到的是，货币需求会随着经济增速、通胀水平的下降而降低，这属于货币的被宽松范畴。衡量货币缺口，截止到2011年11月的广义货币增长速度为12.7%，创出80年代中期以来的历史新低，但名义GDP的增速为18%。名义GDP增速高于M2，意味着未来的通胀水平和经济增长动力的下降，而两者的下降反过来也会降低货币需求，从而产生流动性的相对富裕，至少会逐步改善流动性紧缺的状态。从这一逻辑出发，我们预期，随着2012年经济增速的下降、通胀水平特别是PPI走低，货币是可以“被宽松的”。关注一下这张图十分有意思，第一次缺口的产生是在2004-2005年，股市跌破1000点；第二次产生是在2007年，股市出现历史最大跌幅；第三次产生就在2011年，股市累计跌幅超过21%。缺口回补之后呢？或许会孕育不错的行情！

　　货币被宽松的实现路径，我们可从温州高利贷的情况中得到启示。当经济依然处于不错的增长水平但货币收紧刚刚开始时，中小企业预期并不过分悲观，收缩意愿不强，并开始寻求民间融资的途径。但随着货币进一步收紧和监管加强，经济需求进一步萎缩，企业资金压力进一步增加，高利贷也就必然产生。其结果必然是企业被动收缩甚至破产，资金需求开始消失，高利贷失去生存环境。我们认为，2012年的经济环境不再支持扩张的高利贷需求数量，民间融资需求会出现回落。

　　需要指出的是，2011年流动性紧缩并不仅仅表现为信贷减少，更为主要的影响是改变了居民资产配置的偏好，即储蓄存款流向收益率更高的理财市场。1997-2010年的13年间，居民储蓄年化增长15.6%，而2011年1-11月为12.3%，显著低于历史均值；1997-2010年名义GDP年化增长12.7%，落后同期居民储蓄增长3个点，2011年三季度GDP名义值增长17.83%，理论上居民储蓄可以达到21.83%。因此，居民储蓄在2011年至少落后了历史均值9个百分点。我们取保守的5个百分点计算，根据居民储蓄基数30万亿，2011年居民储蓄少增至少1.5万亿。考虑到2011年汽车支出、房地产销售、寿险收入大幅度减少等因素，我们可以推算，居民理财配置的增长不少于3万亿。在这种情况下，2012年的理财市场萎缩是一个不可忽视的巨大变量。

　　在考虑2012年市场走势时，我们特别关注居民理财增减情况，其对股市影响远远超过信贷目标变化。与2011年相比，2012年新增信贷的变动量不会超过1.5万亿，其中主要是投向实体经济；而居民理财市场规模远超这一数字，与信贷相比其对股市的影响更加直接。信贷松紧的意义在于它会直接影响到居民资产配置的流动方向。

　　如果从更长时间的历史分析，伴随中国经济的高速增长，在很多领域都出现了暴利，如房地产市场、矿藏资源、PE领域乃至收藏市场，它们的吸引力彻底战胜了估值高高在上的A股市场。但随着上述市场的暴利时代逐步下降和A股市场估值的大幅度降低，天平可能正在发生方向性的变化。

　　估值提升几成事实

　　理财市场的收缩，对应市场化利率会逐步下降。其结果是股市估值水平会得到提升。截至2011年12月30日沪深300的市盈率为10.27倍，上证180市盈率为9.6倍，这种估值水平纵向比是历史最低，横向比较对应的风险溢价水平也是历史最高水平。假设10年期国债2012年的利率为3%，那么上证180的风险回报具有绝对的投资吸引力。因此债券牛市已经在2011年10月确立之后，大盘蓝筹股底部在同期也已经基本确立。

　　展望2012年基于宽货币的情景，股市估值修复行情将会渐次展开：先是市盈率在10倍左右的收益稳定或者低速增长的蓝筹股，其估值至少应该有30%-50%的提升，以反映未来经济低增长、利率低水平的前景，而这种提升与股市供给关联性并不大；其次，随着经济增速进一步下滑，货币政策和行业政策逐步放松，低估值周期类股票将会迎来交易性机会，我们特别关注房地产及其上下游在2012年中期的机会；再次，基于供给和估值缺陷，最后的机会才出现在中小盘风格中。当然，中等水平估值（20-30倍）的真正成长股是不变的最佳选择。

　　源于150多年的统计表明，美国股市在通胀介于5%-7%时，其市盈率会下降到9-11倍之间，而4%-5%的通胀率则对应12-14倍的市盈率，3.5%-4%的通胀对应的是15-16倍市盈率，1%-3.5%的低通胀则对应最高的市盈率水平——17-20倍之间。如果考虑到同样的通胀水平，但变动方向不同——通胀由低走高还是由高走低，其对应的估值倍数还存在一些差距，因此保守估计，未来蓝筹类股票的估值不会低于15倍。

　　因而，我们有足够的理由相信，在连续两年下跌之后，2012年的股市值得期待！

　　【责任编辑：姜楠】