尹中立：2012·投资市场 挑战比2011年更大

　　尹中立（社科院金融专家）

　　 在展望2012年之前，有必要简单回顾和检讨一下2011年的投资思路和心得。2011年的投资市场波动、风险超出了很多人的想象，但基本在笔者的分析和估计之中。

　　 从2011年初开始，笔者每个季度写一篇有关股市投资的文章。1月份写的《影响2011年股票市场的两个因素》认为，影响2011年股市的最重要因素是物价，物价上涨将导致货币政策紧缩，股市不会上涨。5月底，在股市出现破位下跌之后，笔者认为，2009年后，股市运行出典型大三角形形态在5月底开始出现破位。从历史上看，这个形态与1992年~1995年类似，1993年之后的宏观经济走势及股市运行轨迹十分值得投资者镜鉴。

　　 7月份在对下半年的市场分析时，笔者认为，既然7月21日中央仍把控制物价还放在第一位，而且重申房地产调控不会放松，下半年的股市不会比上半年好。10月份，笔者认为“股票的估值体系已经发生巨变”，结论是“垃圾股、创业板、中小板风险巨大”。从第四季度的股市表现看，领跌的正是“垃圾股、创业板、中小板”，这些股票在第四季度平均下跌超过30%

　　机构投资者为何失误

　　 反观2011年的机构投资者的判断，几乎全军覆没。

　　 对于股市机构投资者而言，2011年是超预期的、痛苦的一年。之所以出现超预期的下跌，肯定是因为“预期”本身出现了问题。笔者认为，2011年机构投资者集体失策的关键有三点：

　　 一是缺乏历史的经验。2009年后的宏观经济背景和股市运行，与1992年后的情况基本相似，只要有历史的眼光就不会出现大的偏差。1992年信贷与投资井喷之后，股市出现飙升，但很快出现了严重的通货膨胀。接着是1993年6月份开始了宏观调控，货币政策收缩，沪指从1500点跌到1993年底的800点附近。1994年，市场资金紧张，高利贷现象出现，股市出现快速下跌。1994年8月份政府出台“三大救市政策”，股市暂时出现井喷，但全年下跌22%。

　　 二是用老眼光看新问题。全流通之后，中国股市出现了巨大变化，尤其是股指期货市场出现后，中国进入了一个新时代，而大多数人仍然停留在过去的经验中。例如，简单地将沪指2300点的估值水平与1000点或1600点对比，而估值水平逐渐下移的现象，被不少投资者善意忽略。再如，对汇金公司买进股票的行为解读政策干预股市，并对此寄予过高的预期。显然，很多人对“政策市”仍然情有独钟，依然相信政府对市场的主导能力。其实，类似的问题在2008年已经出现过，沪指4000点以后，政府不断地出台托市政策，而股市一直跌到1600点，宽松货币政策出台后股市才止跌。

　　 三是难以摆脱感情因素的支配。在投资界并不缺乏“聪明人”，但这些智商很高的人难以摆脱“屁股指挥脑袋”、“仓位决定态度”的困境。因此，他们难以成为真正超脱的“高人”。

　　2012年面临产能过剩挑战

　　 在笔者看来，2012年的股市面临着比2011年更大的挑战。

　　 从历史对比看，如果说2011年对应历史上的1994年，那么，2012年应该和1995年类似。经过1993年、1994年的宏观调控之后，到1995年物价基本得到控制，经济实现“软着陆”，股市开始向好，尽管当年仍然下跌14%，但随后出现了连续两年的大牛市。

　　 那么，是否可以认为，2012年是黎明前的黑暗呢？结论应该是否定的。理由主要有两个：其一，1995年的中国是相对封闭的经济体，现在的中国已经是高度融入全球化的经济体；其二，中国当前的经济结构比1995年恶化了很多，尤其是房地产市场对经济的影响巨大。如果说1992年的经济过热出现了海南、北海等地方的房地产泡沫的话，今天的全国绝大多数城市都是当年的海南、北海。

　　 从实体经济运行的视角看，对2012年影响最大的因素是房地产市场。2011年房地产投资估计在6万亿元左右，比2010年实际增长20%左右。但从2011年10月份开始，房地产投资的环比出现加速下降的趋势，估计2012年房地产投资应该比2011年下降20%左右，即下降到5万亿元左右。不排除大幅度下滑的可能性，如下跌30%以上，因为从2011年第四季度后，每个月的投资额已经大于销售额约1000亿元左右，未来的开发商必须大幅度减少投资支出才能保持现金流不为负。

　　 目前的主流观点认为，2012年的房地产投资会增长15%~20%。这是笔者有别于主流判断的主要差异，假如笔者的判断正确，则2012年中国实体经济将面临巨大的产能过剩挑战。在过去10年的房地产大牛市里，中国的钢铁、化工、有色金属、煤炭、水泥建材、工程机械等行业得到了长足的发展，形成巨大的生产能力。从产能看，我国的钢铁、水泥、煤炭、有色金属（主要是铜）等的产量都已经达到或超过全球产量的一半，如果房地产投资减速，则这些产品都将面临产能过剩的威胁。

　　 只要房地产投资一减速，这些行业都将遭受沉重打击。股市里的所谓“五朵金花”将黯然谢落，所有的周期性行业都会受到打击。在外围经济不振的双重打击下，2012年的经济运行十分沉重。

　　房价跌，货币会自我收缩

　　 从金融层面看，美元走强是大概率事件，主要是因为欧元走弱。受此影响，新兴市场国家的资本外流将形成明显趋势，从2011年10月份开始形成的中国资本外流与外汇占款减少现象还将持续。在此背景下，中国央行下调了存准率，但银行资金紧张难以缓解。

　　 由于美元走强，黄金、有色金属等大宗商品进入熊市，石油由于受到伊朗核危机的困扰，有不确定性，但石油下跌的概率大于上涨的概率。

　　 金融层面同样需要关注房地产市场的情况。一直以来，大多数人分析房地产市场主要侧重于实体经济层面，关注房地产投资对相关产业的带动作用。但从笔者的研究结果看，房地产市场相当于货币政策的放大器，它起到了半导体电路里二极管的作用。当房地产价格上升时，通过按揭贷款的人增加，居民的金融杠杆增加；同时，政府得到的土地出让金增加，基础设施投资增加，政府的金融杠杆亦随之增加。如果房地产价格下跌，则一切都反过来，缺钱会成为常态。在房地产价格下跌的状态下，即使政府出台货币政策刺激，效果都会非常有限，欧美国家当前的现象就是如此。

　　 有人可能不同意上述看法，理由是2008年底房地产价格已经出现明显下降，但宽松货币政策刺激下，房地产市场出现了大逆转。但笔者认为，今非昔比，宽松货币政策的后遗症已经看得很清楚了，即使出现经济下滑，也不会再次实施如此猛烈的宽松货币政策了。再者，中央经济工作会议已经明确表态“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围”，显示决策层转变经济发展方式及调整经济结构的决心，希望中国经济摆脱对房地产市场的过度依赖。

　　 因此，笔者认为，在房地产价格下跌的影响下，货币会自我收缩，货币增长速度仍将在低位徘徊，市场资金持续紧张。总之，2012年投资市场风险仍然很大。