天津城投3A评级背后藏债务隐忧 借新还旧成常态

　　董云峰

　　很少有人会想到，中国资产规模最大的城投公司不在北京，也不在上海，但可能坐落在天津，它还是一家成立不到8年的融资平台。

　　这个城投“巨无霸”有多庞大？截至2011年9月末，天津城市基础设施建设投资集团(下称“天津城投”)合并资产总额4428.20亿元，负债合计3053.38亿元，前三季实现净利润8.67亿元。

　　据官方资料介绍，天津城投成立于2004年7月，现有注册资本677亿元，是天津市最大的国有企业，旗下拥有11家全资子公司、1家上市公司(创业环保，600874.SH)、2家控股公司和3家参股公司，业务涵盖高速公路、水务、地铁、城际铁路、土地整理和园区开发等。

　　一位银行间债券人士向记者表示：“天津城投总规模非常大，但很多城市有多家城投类公司，大大小小的城投、水投、交投加在一起规模并不小，如重庆‘八大投’总规模不一定小于天津城投，只是分散后隐蔽性强。”

　　现金流连续多年为负

　　在金融危机以来的天量信贷狂潮中，天津城投资产负债表急剧膨胀，其债务规模从2008年初的900余亿元增至2011年的3000多亿元，4年增长了2倍多，仅2009年新增负债就高达1054.12亿元。

　　据披露，从2007年至2011年9月末，天津城投经营性净现金流分别为-26.25亿元、-34.11亿元、-72.48亿元、-80.91亿元和-19.96亿元，近乎连续5年为负。实际上，2004年以来至今，天津城投投资性净现金流一直为负，从未转正。

　　经营性现金流为负，即天津城投不具备现金创造能力，要想维持运营，只能寻求财政支持或借新还旧。遗憾的是，2007～2010年，天津城投获得的财政补贴收入分别12.02亿元、9.97 亿元、11.85亿元和6.82亿元，连3000亿负债的零头都不到。

　　借新还旧成唯一选项

　　数据显示，在信贷相对紧缩的2011年，前三季天津城投长期借款仍高达400亿元，同期流动负债减少近350亿元，而经营性现金流为负，则到期债务窟窿只能靠长期借款去填补。

　　从筹资活动现金流量表来看，借新还旧表现得更为明显。就现金流入而言，前三季天津城投“借款所收到的现金”为541.64亿元，但仅“偿还债务所支付的现金”一项就流失537.47亿元。

　　随着负债的累积，天津城投面临的偿债压力逐年上升，越来越多的筹资不得不用于应付旧债，最终导致2011年9月末其筹资性净现金流降至-46.85亿元，为公司成立以来首次。

　　一位资深金融专家向《第一财经日报(微博)》记者表示：“天津城投很像一个高杠杆收购的企业，付息后净资产收益率不过1%。在这种情况下，现金流稳定性是降低杠杆的关键，一旦现金流受到冲击就麻烦了。”

　　银行授信大缩水

　　与湖南高速集团和武汉城投等一样，随着2010年以来融资平台清理整顿工作的展开，天津城投遭遇了银行授信的大幅压缩。天津城投2011年第一期短融募集说明书显示，“截至2010年9月末，公司合并口径下共获得18家金融机构合计3809.89亿元授信额度，其中尚未使用的授信额度为1368.43亿元。”其中，建设银行授信1220亿元，工商银行742亿元，国家开发银行746.50亿元。

　　而联合资信的跟踪评级报告显示，“截至2010年底，公司共获得授信额度总量为2885.26亿元，尚未使用的额度为1013.12亿元，尚未使用的授信额度全部集中在中、农、工、建、国开行等5家银行。”

　　由此可见，在2010年四季度，天津城投授信额度总量缩水了924.63亿元。

　　在沉重的偿债压力与后续投资计划面前，剩余的授信额度显得并不充裕。天津城投在2011年第一期短融募集说明书中显示，“未来5年计划总投资超过1300亿元，未来投资支出规模较大，外部融资需求较大”。

　　实际偿债负担低于账面值

　　需要指出的是，天津城投部分债务要由天津市政府偿付。据披露，在天津城投2010年底的2916.13亿元负债中，尚有597.38亿元专项贷款由天津市政府偿还，另有183.80亿元专项应付款主要为收到的财政专项拨款，均不构成实际债务，因而公司实际偿债负担低于账面值。

　　然而，天津城投在2011年短融募集说明书中提醒投资者，“现阶段，财政部等有关部门正在准备相关约束性文件，禁止地方政府和人大对各种地方投资融资平台公司进行无限制的担保，并且规定地方政府和人大出具的保函无效。如未来该项政策实施，可能对本公司的债务偿还带来一定压力。”

　　这一切都无碍天津城投坐拥AAA评级。在联合资信跟踪评级报告中，提及天津城投的第一个优势是：“天津市财力增长强劲，对公司资金支持持续有力”。

　　多名银行间交易员向记者表示：“在市场上，看到京字头、沪字头的债，大家还是一哄而上，其实还是看中背后的地方政府。”