9次改革，新股发行仍是“伪市场化”

李域 2012-01-10 14:34:16  

　　核心提示：“取消窗口指导，将定价权交与市场确定，但实际上询价机构并不能代表市场。”

　　历经9次改革，新股发行制度依然站在风口浪尖。

　　在2012年1月6日至7日举行的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝强调，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。

　　近日，中国证监会主席助理朱从玖也表示，证监会正研究存量发行、增加网下认购比例等措施抑制“新股热”。

　　新股询价制离“市场定价”有多远？

　　2009年6月和2010年10月， 中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制改革的指导意见》和《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，对询价制度做了进一步改革， 进一步强化了新股定价的市场化约束机制。

　　两个阶段的改革使得新股定价的市场化程度进一步提高，“网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一；扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机。”

　　尽管个人投资者中签户数有所增加，大量 “破发”也使投资者防范一级市场投资风险的意识得到增强。但和2000年一样，定价的放开，再一次带来新股发行价格的不断走高。

　　2009年11月，以每股18.9元、摊薄后市盈率达60.9倍发行上市的湘鄂情，就是一步步被推上高价发行。本报记者了解到，在湘鄂情的初步询价过程中，部分基金的报价居于价格区间的中高位，“只有一次参与机会，所以在参与询价时报更高的价格才有可能获得配售。”

　　其配售结果显示，超过50多只基金参与湘鄂情的网下申购。从分类配售对象报价统计来看，基金的平均报价属于偏高水平。”有基金经理认为要参与配售的第一步必须得报高价，也因此抬高发行市盈率。

　　“取消窗口指导，将定价权交与市场确定，但实际上询价机构并不能代表市场。”西部证券投行创新业务部总经理程晓明认为，即使以背离实际评估价值申购新股，基金的管理者也并不承担实际的风险，而是由基金持有人承受。

　　深圳某券商投行负责人建议，如果能够明确参与询价机构的责任，让询价机构的切身利益与新股发行价格“挂钩”，那么市场化发行才不会有名无实。

　　新股发行第二阶段改革的另一个核心内容是进一步完善报价申购和配售约束机制，其措施主要通过在中小型公司IPO中，事先设定每笔网下配售的最低配售量和可获配机构的数量，并引入摇号机制，根据摇号结果进行配售。

　　与以往的平均分配不同，在网下申购中，并不是按照价高者得到最多的股票，而是根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。

　　比如在2011年11月雪人股份询价过程中，报价最高（25元）的广发聚祥保本混合型证券投资基金和报价居中（20元）的华夏复兴股票型证券投资基金均以19.8元获配80万股。

　　摇号机制也让“打新”充满变数。中签机构在上百个配售对象中争抢，只能是少数，“摇号机制”则变得非常重要。对于询价对象报价公示时点，目前是在网下发行结束后，业界人士建议是否可以提前至网下发行前，即应与定价公告一起公布，方可对投资者有更好的参考意义？

　　闽东电力：“跛脚市场化”代表

　　闽东电力的88倍市盈率发行，是典型的只放开价格，不放开上市管制的“市场化”恶果。

　　有人把这个情况和国内石油市场的垄断相类比：石油的供给被中石油中石化垄断，价格却交给“市场”来确定，能够确定价格的就这两家，结果必然是石油价格一路飙升。

　　2000年，福建闽东电力公开招股，在定价方式上实行“市场化”，承销商和发行人只确定发行底价，采取了完全由法人投资者通过网下竞价申购确定发行价格的方式。最终闽东电力以88.69倍的发行市盈率刷新了历史纪录，预计募集资金超过原计划的一倍多。

　　“在股票仍是稀缺资源的情况下，市场的约束力难以得到体现。”业内人士认为，“ 新股不败”的神话导致绝大多数新股发行都能获得较高的超额认购，市场对发行人的约束作用不强，放开发行定价并不意味着可以形成理想中的市场化定价。

　　为避免新股发行价格过高，监管部门又回归到采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。

　　申银万国证券研究所王艳曾提出了“如果上市的新股定位普遍过高，这是否会增加二级市场的泡沫”的疑问。“由于市场整体市盈率偏高，部分股票或板块存在较多的泡沫，如果完成消除一、二级市场的差价，势必造成发行价格过分偏离实际价值，为个股及大盘的长期走势留下隐忧，进而影响到一级市场的稳定发展。”