盛松成：社会融资规模与货币政策传导

　　

　　摘要：从2011年起，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模。不久前召开的全国金融工作会议再一次强调，要保持合理的社会融资规模。与货币供应量从金融机构的负债方统计不同，社会融资规模是从资产方进行统计。社会融资规模在理论上得到了货币政策传导机制信用观点的支持。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。

　　2011年，我国宏观调控引入了一个新的指标概念，这就是社会融资规模（又称社会融资规模或社会融资总规模）。不久前召开的全国金融工作会议再一次强调，要保持合理的社会融资规模。

　　社会融资规模的推出，在社会上引起了广泛关注，也引发了一些争议，其中讨论得比较多的几个问题是：传统的经济学理论一般都通过金融机构负债方的货币供应量来分析货币政策传导及其影响，而从资产方的社会融资规模去评析货币政策是否缺乏理论支撑；推出社会融资规模，是否要取代现有的货币供应量指标，来作为唯一的货币政策中间目标；关于社会融资规模与货币变量和实体经济变量关系的实证研究较少，因此是否存在着社会融资规模的货币政策传导机制。为此，本文试图从货币政策传导机制的角度，对社会融资规模做进一步的研究。

　　一、社会融资规模的内涵及其统计原则

　　社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济(即企业和个人)从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。社会融资规模的统计主要有四项原则：即居民原则、金融原则、合并原则和增量统计与计值原则。

　　一是居民原则。社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门。社会融资规模的持有部门(即借款人或债务人)，是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，即家庭和非金融性公司；社会融资规模的发行部门(即贷款人或债权人)，是指实体经济所获资金的境内提供者，除境内金融性公司外，还包括家庭和非金融性公司。

　　按照居民原则，外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。第一，外商直接投资和外债的发行主体为非居民。第二，外汇占款是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门。外汇占款体现我国金融性公司从境外经济的融资，不应该计入我国社会融资规模。同时，我国当前外汇占款增长在很大程度上是被动的，外汇占款本身不属于货币政策调控的范畴。

　　二是金融原则。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。按照金融原则，国债发行不计入社会融资规模，因为国债发行的主体是政府，而且国债筹集的资金相当部分用于政府的各项日常开支以及弥补财政赤字，而不直接进入实体经济生产领域。国债的发行与兑付属于财政政策的范畴。

　　三是合并原则。社会融资规模包括各种金融机构、金融市场通过直接或间接方式向实体经济提供的资金支持。因此，在统计社会融资规模时，要将金融机构相互间的债权和债务关系合并处理。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不重复计算。例如，金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券等等，都不计入社会融资规模。

　　四是增量统计与计值原则。社会融资规模是增量概念，为期末、期初余额的差额，也可以是当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额。社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。

　　二、相关的货币政策传导机制理论

　　多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表，进而影响产出和价格水平。因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点（负债方）和信用观点（资产方）两大派。

　　（一）从负债方论述货币政策传导机制——货币观点

　　货币观点强调商业银行等金融机构资产负债表中负债一方（如活期和定期存款）的变化，认为货币变动无论是由银行减少贷款发放，还是由卖出证券引起，都会对实体经济产生同样的影响，也就是说，引起货币供给变化的原因并不重要，因此可以忽略资产一方。货币观点也认为，货币作为银行部门的负债，对应着企业、家庭等部门的资产，是实体经济部门拥有的购买力，同时，货币也构成了整个经济体系中的流动性。无论是购买力还是流动性，均反映了社会的总需求。此外，银行贷款与货币总量之间的相关度非常高，因此忽略贷款（资产方），而只关注货币供应量（负债方），也是可行的。总之，货币观点更重视货币，而不是信贷。同时这一理论将贷款、债券和其他债务工具均归为“债券”，就使得银行体系的负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。

　　货币观点成立需要一些前提条件。一是市场是完全的，信息是充分的。即从资金供给到资金需求的信用创造是稳定的，企业的金融环境（如货币条件）也不会影响投资决策。二是所有的非货币金融资产都可以完全替代。货币观点将所有非货币金融资产均归入债券，其实就是假定各种非货币金融资产之间可以相互替代。

　　（二）货币观点的主要缺陷

　　货币观点是目前西方经济学占主流地位的货币政策传导机制理论，但对这一理论也有不少争议。一是货币观点的前提条件之一是市场机制健全、信息充分和对称，但现实往往是信息并不完全，买卖双方信息并不对称，市场结构并不完善。二是货币观点简单地将金融资产划分为货币和债券两种类型并不全面。事实上，非货币金融资产（比如政府债券、股票、银行贷款、消费者信用）之间的差异是明显的，对经济的影响也不完全相同。三是贷款增长与货币增长经常背离，因此，从商业银行的负债方（货币）和资产方（贷款）分别观察货币政策传导，结论可能不一样。

　　（三）从资产方论述货币政策传导机制——信用观点

　　由于货币观点存在上述一系列缺陷，从上世纪50年代开始，伯南克、斯蒂格利茨等经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。根据信用观点，以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响，贷款等资产方的主要项目，也能反映货币政策对实体经济的影响。需要指出的是，经济学家们提出信用观点，不是为了完全否定和取代货币观点，而是试图对货币观点予以补充和完善。信用观点也获得了西方国家一些实证研究的支持。

　　信用观点认为市场竞争并不完全，信息并不充分，信用创造的过程远非完善，信用创造的波动也将影响实体经济变量，而且非货币金融资产之间并不能完全替代。信用观点指出，当中央银行实施一定的货币政策，比如通过公开市场操作收缩基础货币，企业和居民为购买央行卖出的证券，需要动用存款，这导致商业银行存款量（负债方）下降，贷款或证券持有量（资产方）也相应减少。由于信用观点认为证券和贷款之间不能完全替代，因此，商业银行在存款减少的情况下，一般会同时减少贷款和证券两种资产。随着贷款减少，贷款利率也会上升，而这些都会影响那些依赖贷款的企业和居民，致使其支出水平下降，进而使实体经济下行。

　　（四）传统信用观点的发展

　　传统的信用观点强调，货币政策通过影响商业银行的资产负债表，来影响贷款数量，最终使总支出发生变动。信用观点的进一步发展表明，货币政策还可通过影响企业、居民和其他金融机构的资产负债表，来使银行贷款发生变动并最终影响总支出。比如，货币政策通过利率变动，可以影响股票、债券和住房价格，使得以股票、债券和住房为代表的个人财富、企业资产净值、金融机构资本发生变化，进而影响居民借款和消费行为，企业借款和投资行为，以及金融机构的贷款发放，最终影响总支出水平。

　　除了资产负债表渠道，货币政策还可以通过资产流动性渠道，影响银行贷款并最终影响总支出。以货币扩张为例，货币、债券、股票、房屋等资产的流动性通常会提高，这时企业和居民发生财务困难的可能性较小，对未来信心较强，更有可能借入资金，以扩大投资或增加消费，从而推动总支出水平上升。信用观点的进一步发展还表明，货币政策除影响银行贷款外，还可以引起债券融资、股票融资等其他的资产方的变动，进而影响总支出水平。比如托宾就指出，当货币政策扩张时，利率下降，股票价格上升，企业的股票市值增加。当企业股票市值超过资本重置成本（即企业重新购置机器设备、厂房等需要付出的费用）时，企业发行新股票就有利可图，于是企业股票融资额增加，投资扩大，总支出水平上升。这就是著名的托宾Q理论。

　　（责任编辑：李焱）

　　

　　三、社会融资规模与我国货币政策传导

　　（一）应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导

　　一是理论研究表明，应同时关注资产方和负债方。根据前述货币政策传导机制理论分析，货币渠道和信用渠道在货币政策传导中都不同程度地发挥着作用。从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大，因此，货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。在货币渠道起作用的同时，我国也具备信用观点的前提条件。首先，在我国收紧货币时，企业获得银行贷款的难度会增加，小企业感受尤为强烈，通过发行债券和股票融资则更难。因此在我国，银行贷款、债券股票融资的变化能够影响企业的投资水平。其次，人民银行可以通过各种货币政策工具来影响商业银行贷款数量，也可以通过利率变动来改变债券和股票融资额，货币政策能够影响贷款等资产方的变动。因此，我们在关注负债方货币供应量的同时，也要从资产方，对包括贷款等在内的社会融资规模进行统计和监测分析。

　　二是负债方的货币统计和资产方的贷款统计出现背离。近年来，我国货币供应量增速与国内贷款增长经常出现背离，且差距趋于扩大。这表明仅从负债方的货币或资产方的贷款，来评估货币政策传导效果将有失偏颇。货币供应量与人民币贷款差异逐渐扩大，与外汇占款快速增长等有关。

　　三是不少实证研究证明，我国货币政策存在货币和贷款二元传导机制。比如，盛松成、吴培新（2008）运用VAR模型对我国1998年1月至2006年6月的经济金融月度数据进行了分析，发现广义货币供应量M2是货币政策的重要指标，M2对工业增加值和CPI作出系统性反应；同时，银行贷款也是货币政策的传导渠道，信贷规模是事实上的中介目标。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）对1992-2004年货币政策传导机制的实证分析显示，20世纪90年代以后，贷款和货币供应量均对物价和产出有显著影响。

　　（二）统计社会融资规模的目的，不是为了取代货币供应量，而是与货币供应量相互补充

　　有一种误解，以为社会融资规模要取代货币供应量，来作为唯一的货币政策中间目标。需要指出的是，货币观点依然是西方货币政策传导机制理论的主流，信用观点仍居于从属地位，即使Bernanke这样的信用观点支持者，也承认货币变量对经济的解释力一般强于信贷变量。从我国情况看，尽管人民币贷款占比下降，但依然是社会融资规模最重要的组成部分。社会融资规模能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导，因此社会融资规模可以与货币供应量统计相互补充，互相弥补，从两个方面共同反映货币政策的实施效果。

　　四、社会融资规模与货币政策传导的实证检验

　　（一）社会融资规模的描述性统计

　　总量上看，从2002年到2010年，我国社会融资规模年均增长27.5%，比同期人民币各项贷款年均增速高7.5个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为34.9%，比2002年提高18.2个百分点。结构上看，人民币贷款占比呈下降趋势，人民币贷款外的其他方式融资数量和占比明显上升。2010年，新增人民币贷款占同期社会融资规模的56.7%，分别比2009年和2002年下降12.3个和35.2个百分点。2010年除人民币贷款外的其他方式融资占同期社会融资规模的43.3%，分别比2009年和2002年上升12.3个和35.2个百分点。2011年前三季度，新增人民币贷款占同期社会融资规模的57.9%。

　　（二）数量方法测算结果

　　研究社会融资规模的货币政策传导，主要采用两种实证方法，一是对时间序列的统计和计量分析方法，二是一般均衡建模分析。

　　1、统计与计量方法测算结果

　　基于2002-2010年的月度和季度数据，对社会融资规模、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析，结果表明，货币政策能有效影响社会融资规模，同时，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。社会融资规模与GDP、消费、投资、CPI等主要经济指标的相关系数均在0.8以上，平均比新增人民币贷款与主要经济指标的相关系数高0.1左右。

　　同时，协整和格兰杰因果检验分析表明：社会融资规模与基础货币、利率之间存在长期稳定的协整关系，且基础货币和利率变动是引起社会融资规模变动的格兰杰原因。同时，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI等实体经济变量之间也存在长期稳定的协整关系，社会融资规模与固定资产投资、GDP和CPI之间存在显著的因果关系（见表1）。

　　表1：社会融资规模与货币政策操作目标、最终目标的关系分析

　　指标

　　协整关系检验

　　因果检验结果

　　社会融资规模

　　固定资产投资

　　存在

　　互为因果关系

　　GDP

　　存在

　　互为因果关系

　　CPI

　　存在

　　社会融资规模是CPI的格兰杰成因

　　社会融资规模

　　基础货币

　　存在

　　互为因果关系

　　利率

　　存在

　　利率是社会融资规模的格兰杰成因

　　数据来源：根据中国人民银行调查统计司和国家统计局数据测算得出。

　　2、DSGE模型测算结果

　　DSGE模型是一种与计量经济学建模并行的应用工具，目前广泛用于货币政策模拟建模。与计量经济学模型不同，DSGE模型不是先验地假定数据生成机制以及指标之间的传导关系，也不依赖于统计数据，而是设定模型中各主体（如企业、居民、央行等）的行为，基于行为主体效用最大化，优化求解得到相应的关系方程式。由于DSGE模型在一般均衡稳态的基础上进行求解和分析，因此其研究结果更为稳定，也具有更坚实的经济理论基础。

　　（1）模型结构与前提条件

　　本文的DSGE模型包括家庭、厂商、金融部门和货币当局四个经济主体，采用张嘉为等（2012年）建立的模型结构。模型有三个前提条件：一是假定社会融资规模包括银行信贷（间接融资）和直接融资两部分。货币政策可以通过贷款利率影响间接融资，也可以通过影响市场资金供求关系来改变市场收益率，进而影响直接融资。二是以利率政策作为货币政策的表现形式，不仅考虑信贷利率，还考虑直接融资市场收益率。三是引入信贷摩擦系数。用该系数来反映信贷额度控制、窗口指导等非利率货币政策的紧缩或扩张程度，以分析这些政策对银行信贷和直接融资的影响。

　　（2）参数估计

　　参数确定是DSGE建模中的重要步骤，一般先使用校准方法给出参数的初始值，再基于主要指标的时序数据，运用贝叶斯估计方法进行参数估计。本文采用张嘉为等（2012年）中的参数校准结果作为初始值，并对总产出（GDP）、总资本（全社会固定资产投资）、价格水平（GDP平减指数）、货币供应量和社会融资规模数据进行贝叶斯极大似然估计，数据区间为2002年1季度至2010年4季度。相关参数贝叶斯估计结果见表2。

　　表2：贝叶斯估计结果

　　参数

　　初始校准值

　　贝叶斯估计值

　　α

　　0.4

　　0.2790

　　β

　　0.96

　　1.0

　　Φ

　　3

　　2.8745

　　χ1

　　0.8

　　0.7318

　　χ2

　　0.8

　　0.8230

　　χ3

　　0.25

　　0.3167

　　χ4

　　0.5

　　0.4644

　　ξμ

　　0.5

　　0.5634

　　θhr

　　0.2

　　0.2682

　　θlr

　　0.95

　　1.0

　　ρ

　　0.2

　　0.0942

　　数据来源：根据中国人民银行调查统计司和国家统计局数据测算得出。

　　（3）结论

　　基于上述DSGE模型，我们从三方面分析了社会融资规模在货币政策传导中的作用。首先分析货币政策工具对银行信贷、直接融资、社会融资规模的影响；其次分析社会融资规模变动对实体经济变量的作用；最后引入金融市场的摩擦冲击，考察信息不对称对不同资金来源的影响。

　　DSGE模型的模拟结果表明：一是社会融资规模与利率、产出相关。根据优化求解得到的均衡模型生成模拟数据，计算模型中变量的相关性可以看出，社会融资规模与利率、产出的相关性较高。二是利率政策能够有效调节社会融资规模。若信贷摩擦系数较小，利率的正向冲击，将导致银行信贷和直接融资规模均下降，从而社会融资规模下降；若信贷摩擦系数逐渐变大，部分银行信贷将向直接融资转移。因此，社会融资规模的变动更全面地反映了货币政策的效果。三是社会融资规模的变动能够显著影响实体经济。对于社会融资规模的正向冲击，产出、消费、资本等宏观经济变量均上升；与银行信贷的正向冲击对宏观经济变量产生的影响相比，社会融资规模的正向冲击产生的影响更大。

　　（三）社会融资规模符合利率市场化调控方向，体现了数量调控和价格调控相结合的原则

　　近年来，我国央行积极推进利率市场化，并在2007年初推出了上海银行间同业拆借利率（简称Shibor）。Shibor在货币市场利率体系中的基准地位逐步确立，在金融产品定价中发挥着重要作用。目前以Shibor为基础确定利率的金融产品越来越多，包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩。社会融资规模中的银行承兑汇票、企业债券等已参照Shibor进行市场化定价。

　　目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，实证结果表明，Shibor与 M2、人民币贷款、社会融资规模的相关系数分别为-0.47、-0.53和-0.57，Shibor与社会融资规模的相关性较强。

　　我国目前已经形成了基准利率和市场利率并存的利率体系，同时初步实现了数量调控和价格调控相结合。对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。

　　（责任编辑：李焱）

　　

　　五、编制社会融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持

　　2011年中央经济工作会议指出，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础。全国金融工作会议也强调，要坚持金融服务实体经济的本质要求。可以说，从存款性金融机构负债方统计的货币，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了整个经济的需求。而主要从金融机构资产方统计的社会融资规模，则从全社会资金供给的角度反映了金融对实体经济的支持。在我国，编制社会融资规模指标，对于促进金融支持实体经济，具有重要的意义。

　　一是我国的货币政策传导机制。货币政策传导机制的理论分析表明，货币观点以市场经济完善、信息充分、金融体系发达为假设前提，而信用观点则建立在市场竞争不完全、信息不充分、信用创造过程不完善的基础之上。与西方国家相比，我国市场经济远非完善，金融市场还不发达，信息往往既不充分也不对称，信用观点的前提假定更符合我国实际。因此，在西方国家，某种意义上确实可以只关注需求方和货币，而忽略供给方。但在我国，货币政策对实体经济的影响很大程度上是通过信用渠道实现的，所以仅仅关注货币是不够的，还需要同时关注社会融资规模。

　　二是我国计划和政府色彩较浓的经济传统。建国后的很长一段时期，我国实行的是计划经济，包括对土地、人力、资金等生产要素的计划，对生产什么产品、生产多少的计划。在这种体制下，更强调生产和供给。改革开放以来，我国逐步走向市场经济。但与西方国家不同，我国各级政府都担负着较强的社会经济职能。比如，政府拥有大量的国有企业，这些企业在石油、电信、铁道、金融等重要行业中甚至处于垄断和支配地位。政府对主要生产要素和基础原材料拥有支配和定价的权利，包括支配土地和资金流向，决定或影响着水、电、气和煤、油、运等的价格。此外，各级政府还通过发展农业、办教育、支持中小企业发展、进行基础设施建设等方式直接参与经济建设。而社会融资规模从资金供给的角度进行统计，也可以分类计算诸如三农贷款、中小企业贷款、教育贷款、政府融资平台贷款等内容，能够从供给方反映金融对实体经济的支持，这与我国政府色彩较浓的经济特点相一致。

　　三是我国经济结构差异显著。目前，我国经济发展仍不平衡，城乡之间、地区之间、行业之间、部门之间的差异仍然较大。同时，实体经济部门资金来源广泛。以固定资产投资为例，据国家统计局2010年数据，城镇固定资产投资资金来源中自筹资金占61%，国内银行贷款占16.5%，国家预算内资金占4.8%，利用外资占1.6%，其他资金占16.1%。而货币作为一个总量指标，难以反映金融对不同实体经济部门的支持力度差异。社会融资规模则可以从多个角度进行分类统计，比如分地区、分行业、分部门、分来源等等。在对分地区社会融资规模的初步测算中，我们发现，尽管社会融资规模目前仍主要集中于东部地区，但集中度已有所下降；中、西部地区社会融资规模增速明显快于东部，占比有所上升。这表明，金融对中、西部地区的支持力度进一步加强。

　　四是国际金融危机的教训。2008年国际金融危机以来，西方国家采取了超低利率和多轮的量化宽松政策，向金融和经济体系注入流动性。但三年多过去了，美欧国家失业率依然高企，政府和私营部门债务危机重重，经济复苏乏力。这表明，流动性问题不是危机的根源，根本的问题在于：西方国家长期实行需求扩张政策，国民过度举债，超前消费，“寅吃卯粮”，透支未来购买力，导致银行、企业、个人乃至政府的偿付能力不足，资产负债表全面恶化。因此，这次国际金融危机的本质就是西方国家长期推行凯恩斯主义，无限制扩大全社会需求，致使产出无法满足“过度需求”而酿成的恶果。

　　因此，中央经济工作会议提出要着力发展实体经济，是对国际金融危机根源的深刻洞见。重视社会融资规模指标，有利于从供给方加强金融对实体经济的支持力度，有利于避免重蹈西方国家片面强调需求管理而忽视产出和供给因素的覆辙。

　　六、结论

　　最近几十年来，我国的货币政策及其传导机制始终在不断探索和完善的过程中，统计社会融资规模，研究货币供应量、社会融资规模与货币政策传导的关系，也是实践的过程，不断完善的过程。

　　据说在上世纪八九十年代，理论界也曾讨论过关于社会融资规模的类似问题，但并未得到令人满意的结果，有人据此否认社会融资规模的概念。但是时过境迁，当年人民币贷款占了金融机构资产方的绝大部分，已相当全面地反映了金融对实体经济的支持，确实没有必要统计社会融资规模。而现在环境完全变了，金融市场和产品不断创新，社会融资结构发生显著变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，而且这些新情况新变化还在进一步发展，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。这也是为什么西方国家近几十年来，不断有人提出货币政策传导的信用观点的原因。

　　社会融资规模指标的推出，与我国当前的经济金融环境和货币政策传导机制是相适应的。实证研究也表明，我国的货币政策能有效影响和调控社会融资规模，社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融和经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。

　　（作者盛松成，中国人民银行调查统计司司长）

　　（责任编辑：李焱）