乍暖还寒的2012捕捉流动性变化

　　建信基金

　　 2011年，中国经济朝着“软着陆”的预期方向前行。及至年末，随着CPI指数的下降，货币政策的微调为股市送来了东风。不过，春节以前，股市的流动性可能依然紧张。展望2012年，货币政策的放松、居民对财富管理的需求，都利好债券和股票市场，但是房地产调整是否超出预期，以及人民币升值预期降低可能导致的资金外流加速，都是风险所在。

　　居民财富管理利好债券和股票

　　 根据 《中国金融稳定报告》的统计，2011年中期，中国居民财富快速增长，金融财富总量约为122.6万亿元，过去6年的复合增速为18%。居民每年新增的净投资占GDP的比重约为24%~25%，中金估计2011年和2012年新增居民净投资额约为10.8万亿和12.2万亿元。

　　 在中国居民配置的各类投资资产中，银行理财和信托类资产在过去三年快速增长。回顾过去四年中国居民的资产配置状况，可以看出，居民的新增投资与资产盈利情况和收益稳定性相关。

　　 2007年，居民财富主要投向了股票，基金和信托资产；2008年，保险，存款和理财产品收益率相对稳定，居民财富主要投向保险和银行；2009年，股票，基金，房地产投资收益率大幅上升，是新增投资的主要去向；2010年，信托和银行理财产品收益率稳中有升，是主要投资去向。

　　 2012年，作为利率市场化过程中争夺存款的一种方式，银行理财产品的规模很难出现萎缩，而随着金融监管趋严，银行理财产品的投向将伴随融资类和票据类的到期逐渐转向债券，加上宏观经济不确定性较多，都有利于债券市场的表现。

　　 同时，实体经济下行对流动性的需求降低，股票市场估值处于历史低位，以及股票市场监管放松，创新业务的发展，这些因素都有利于增加股票市场的吸引力。而从其他的投资工具来看，信托业的规范化运作监管，政策趋于严格，房地产政策环境仍旧较为严格，实体经济收益率下降等，从居民财富配置的角度来看，股票市场的相对吸引力也在提升。

　　流动性短期紧张，春节后改善

　　 2011年11月30日晚间，中国人民银行宣布，决定从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是自2009年以来央行首次下调存款准备金率，而对于A股市场而言，这更是久旱逢甘霖的重大利好，比许多机构预测的时间提早。

　　 过去一年数次上调的存款准备金率客观上压低了货币乘数，伴随存款准备金率的下调，货币乘数会出现确定性好转。从基础货币投放的角度来看，在中国半封闭的金融环境中，货币周期依然受到外汇占款、财政收支以及公开市场操作环节的影响。特别是外汇占款在2011年10月出现了三年来的首度负增长。外汇占款的多少，会直接影响基础货币的投放，从而影响市场的流动性。

　　 具体而言，外汇占款的多寡又受到了贸易顺差、全球避险情绪和人民币汇率因素的影响。我们判断，2012年，全球经济增速降低将制约贸易顺差增长，而国内如采取加大进口政策将进一步减低顺差。另外，欧洲的债务问题短期内不可能得到根本性解决，紧缩的财政计划又和经济增长之间存在不可调和的矛盾，海外金融市场波动增加将提升资金的避险需求。从以往历史上看，美元指数反映外部市场不确定性，同中国的外汇占款呈现反向相关关系。

　　 近期，人民币汇率兑美元出现了罕见的连续跌停，虽然主要原因在于中间价的调整，实际上人民币对美元还是升值的。我们认为可能反映的政策意图是，引导市场形成人民币双向波动机制。在人民币升值的过程中，企业和居民倾向于多结汇少购汇，持有人民币，如果升值预期发生变化，企业和居民将倾向于少结汇，持有外汇，这将进一步减少外汇占款。历史数据显示，人民币的升值预期是外汇占款的同向指标，当人民币升值预期减弱，外汇占款亦可能随之降低。

　　 在2012年美法等国家大选的复杂政治环境中，人民币升值还可能继续维持，但是调结构，经济趋势性回落等有可能使得人民币逐渐步入均衡状态，使得国内企业和居民的持汇预期增加。

　　 2012年信贷投放是影响流动性主要的关注指标之一，宽货币的政策基调已经从降低存款准备金开始，但信贷的发放受到贷存比/核心资本充足率等指标管理，商业银行资金头寸，以及放贷意愿等影响。在宽货币，紧信贷的环境下，流动性环境更有利于债券；在宽货币，宽信贷的环境下，流动性环境有利于股票市场。预计信贷的发放在春节前仍较紧张，而之后缓解。

　　 我们认为在长期问题无法得到解答的环境下，流动性是短期影响市场的最重要因素。信贷投放能够得到降准支持，但是由于企业应收账款在年底前需要清偿，民间借贷在春节前需要还款，春节前现金备付的大量增加，以及传统上1月份财政存款增加等原因，资金在年底到春节期间会比较紧。

　　 春节之后，伴随实体经济下滑对流动性需求降低，财政资金下放效应显现，以及新一年信贷大投放的影响，股票市场的流动性将显著好转。与此同时，通胀下行和经济下滑，以及进一步放松政策的可能，都是有利于股票市场的。

　　风险因素不可忽视

　　 当然，2012年的经济形势，与任何一年一样，都不可能一帆风顺。地产调控是否会引起房价自由落体式表现，并进而引发对于银行资产质量和未来经济增长的影响。欧洲债务问题是否会扩大，欧盟能够取得解决问题的一致意见，经济下滑的速度是否能够在政策微调下有较好的表现，这些目前都还需要观察。

　　 而中央经济工作会议在确定了稳增长，调结构，保民生，促稳定的政策基调下，如何做到灵活性和前瞻性，对市场的影响将是完全不同的。

　　 从板块表现上，着眼反弹，可以适度参与周期性板块 （保险/地产/汽车），而对2011年表现较好的食品饮料等消费类板块适度实现收益，在调整的过程中适当增加节能/环保/装备制造/新材料/新技术等成长领域的优质个股，并重点关注财政投向，“十二五”规划的落实以及调结构相关板块的政策扶持情况。