中经博主热议：“新股不败”神话如何破灭

　　

　　中国经济网编者按：当前，股票市场一片惨淡，而“新股三高”的现象却未见改观，甚至有愈演愈烈之势。龙年首只新股华录百纳，市盈率高达惊人的82.46倍！据悉，目前还有数百家企业正在筹备上市。更令人唏嘘的是，一些企业、风投虚报业绩、集体作假，把“圈钱”作为上市的主要目的，这无疑伤害了全体中小投资者的利益。中经博主认为，以上种种乱象不利股市的健康发展，同时，呼吁有关部门必须加快新股发行制度改革。

　　叶檀：500家公司排队上市 市场好不了

　　

　　圈钱之毒不去，A股市场就会成为无数一级市场权贵们敲骨剥髓的舞台，上不上市并不是私人公司与公众公司的区别，而是圈不圈得到钱的区别，是抽血天堂与被抽血地狱的区别。相信未来几年心心念念准备上市的企业都不会少。

　　证监会该怎么办？一个办法是，慢慢来，悠着点，一个个项目慢慢审核，等到一两年之后，不少拟上市公司金漆之后的真身就会露出尊容；另一个办法是，实行市场化的上市公司，用报备制让新股上市，把发行价打入地狱，而后睁大眼睛，把造假者罚得倾家荡产。第一个办法，只争朝夕的利益链条上的人不会同意，第二个办法，需要各方的改革合力。【全文】

　　钮文新：“新股不败”扭曲中国股市的投资理念

　　

　　畸高无比的“新股首日开盘价”，已经使得股票上市后失去投资价值，而这样的股票，要是编不出动听的“故事”就没有上涨的理由。从而必然导致中国股票二级市场变成带“老千”的赌场，而对于投资者来说，那就是地狱。

　　这样的规则扭曲了中国股市的投资理念，所谓“新股不败”就是典型例证。其实，在发达市场经济国家，投资者通常认为新股的风险远远高于“旧股”，因为新股在市场上的存续期太短，没有经过时间的考验，对公司经营风格不了解。【全文】

　　董登新：新股发审制度不能采用“注册制”

　　

　　在成熟市场，许多企业不肯轻易上市，是否上市是一项十分谨慎的决策；然而，在当今中国，几乎所有企业都是十分羡慕上市的，并认为上市是一种荣耀，几乎没有不想上市的企业。这两类“上市观”差异巨大，动机不同，后果自然不同。这也是为什么中国新股发审制度不能采用所谓“注册制”的根本原因之所在。【全文】

　　皮海洲：网下询价环节应取消

　　

　　管理层设置网下询价环节的初衷，就是利用机构投资者的定价能力，来对新股价格作出合理定价。最近几年机构参与网下询价的事实已充分表明，询价机构的定价能力非常低下，甚至远不如一些成熟的个人投资者。既然如此，新股定价就不应该再由询价机构说了算，这个由机构说了算的网下询价环节没有理由继续存在下去。【全文】

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　　500家公司排队上市 市场好不了

　　作者：叶檀

　　上市，进入圈钱天堂；不上市，进入实体地狱——何去何从？多亏证监会的信息公开，让普通投资者了解到证券市场如火如荼的圈钱形势。

　　2月1日，中国证监会发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况。据证监会公布的数据，截止2012年1月31日，有295家企业排队拟登陆主板和中小板，190家公司排队登陆创业板（拟在创业板上市的有220家，其中25家在初审中，126家在落实反馈意见中，39家已过会，30家被否，截至目前，有88家创业板企业在发审会前主动撤回材料）。各板块相加，为485家企业。

　　目前进入程序的企业更多，主板和中小板中共有50家企业处于初审中，204家企业处于落实反馈意见中，另有44家企业已预披露。创业板中有25家公司处于初审中，125家公司处于落实反馈意见中，另外有68家公司已预披露。各板块相加，共516家企业。

　　恭喜郭树清，恭喜发审委，恭喜各中介机构，他们一年的工作有了着落。恭喜参股的战略投资者与财务投资者们，他们又有了投资收益翻几倍的指望，从中不知道又要出现多少股神与风投之神。

　　2011年度沪深两市成功上市的IPO企业为265家，上会被否企业为80家，新股发行数为历史第三高，深交所的IPO宗数全球数第一。也就是说，今年到1月底，排队上市的公司就超过了去年全年的上市公司数量，更不要说今年还要源源上报的材料，证监会的工作量眼看就要超过去年全年。

　　年初就有如此之多的上市公司排队上市，原因无他，以往积攥的上市存货太多，需要资本市场一个一个项目去慢慢消化。可以肯定的是，在新任证监会主席上任之前，拟上市公司、中介机构就踏破铁鞋，想台上你方唱罢我登场，台下却是熙来攘我、钻头觅缝如过江之鲫，好不热闹。安排如此之多的上市公司，真的是为了股市的健康发展？还是为了避免新任证监会主席生出闲愁？或者是为了印证中国有无穷的上市资源？

　　准备上市的企业不少体量颇大，有14家地方银行排队等待上市，其中有的已经等待了三四年之久。这些拟上市公司泥沙俱下，既有业绩不错的公司，也有地方之间平衡的结果。

　　即便保守估计，这些准备上市的地方商业银行IPO融资500亿，加上上市之后的增股、配股、发债等再融资方式，从此子子孙孙生财无穷尽也。更妙的是，这些公司的控股股东们不会丧失控股权。已上市金融机构如何补充资本金，这两年投资者心知肚明，如今大型金融机构全部上市只差政策性银行，地方商业银行接踵而上，股市成了地方金融机构，也就是地方财政的主要来源之一。

　　再看中介机构，会计师事务所常常一手审计一手提供财务谘询。根据2011年新浪财经与汉鼎咨询的统计，在主要会计师事务所中，天健正信会计师事务所服务的项目成功过会10个，被否7家，被否率为41.1%，位居主要的会计师事务所的前列；立信会计师事务所服务的项目成功过会25个，被否7家，被否率为21.2%；天健会计师事务所服务的项目成功过会33个，被否6家，被否率为15.3%；深圳市鹏城会计师服务的项目成功过会12个，被否4家，被否率为25%。而中小会计师事务所中安永华明会计师服务的项目成功过会5个，被否2家，被否率为28.5%，表现也不佳。奇怪的是，拟上市公司照样对这些会计师事务所趋之若鹜。

　　投行机构同样如此，在胜景山河等公司排队准备上市过程中有着“出色业绩”或者上市即变脸、把普通投资者坑在半路上的有实力的投行，依然在排队准备上市的公司中叱咤风云。无他，A股市场讲的就是上市实力，而实力与诚信之间没有关系。

　　对A股市场心存侥幸心理的人应该有所醒悟了。什么牛市？牛粪味都已经干了。

　　圈钱之毒不去，A股市场就会成为无数一级市场权贵们敲骨剥髓的舞台，上不上市并不是私人公司与公众公司的区别，而是圈不圈得到钱的区别，是抽血天堂与被抽血地狱的区别。相信未来几年心心念念准备上市的企业都不会少。

　　证监会该怎么办？一个办法是，慢慢来，悠着点，一个个项目慢慢审核，等到一两年之后，不少拟上市公司金漆之后的真身就会露出尊容；另一个办法是，实行市场化的上市公司，用报备制让新股上市，把发行价打入地狱，而后睁大眼睛，把造假者罚得倾家荡产。第一个办法，只争朝夕的利益链条上的人不会同意，第二个办法，需要各方的改革合力。

　　再难，也要做。

　　笔者很难忘记一双手，一个普通投资者紧紧抓着我的手臂，她被概念忽悠，深套投资的新能源公司。面对如此之多的业绩变脸公司，如此之多的圈钱人物，如此之多的集体造假，谁能够嘲笑普通投资者的不理性，投资者的天真？

　　叶檀博客：http://blog.ce.cn/html/51/110651.html

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　　铲除中国股市“制度性操纵”

　　作者：钮文新

　　如果我们非要对制度性操纵给出一个定义，那我的理解是：由于制度和系统性的偏袒，导致被偏袒者获得暴利的现象。其实，历史早已多次证明，政府对特权资本的纵容，必定导致符合特权利益的市场规则，而这些规则必然引发制度性操纵。

　　对中国资本市场而言，正是因为特权资本始终存在，制度性操纵一直就是一个根本无法革除的毒瘤。这个毒瘤不仅没人过问，甚至被当作“惯例”堂而皇之地发扬光大。我们不妨看一个例子――股票上市首日开盘价被操纵的问题。这个问题，表面上看不过是个小小的“点”，但实际上却是扭曲中国股市的、一个重大的制度性问题。

　　讲一个真实的故事。1994年，北京人民广播电台举办了一个“关于资本市场规范发展”的座谈会，在这个会上，作为中华工商时报证券版的主编，我第一次提出了“新股首日开盘价被人为操纵”的问题。此后，我专门就此与当时中国证监会的某位高层领导交换了意见。这位领导告诉我：这个问题“会里”（指证监会）不是不知道，而是现在不宜严管。证监会认为，中国股市正值发育初期，培育更多的投资者加入市场是当务之急。如果按照“国际规范”去做，虽然可以抑制“新股首日开盘价的操纵”问题，但一、二市场的“差价”消失了，那一级市场的投资者就很难受到鼓励，新股就存在“滞销”的风险。

　　当时我想，既然证监会已经知道这种市场“操纵”行为存在而且有害，那日后就一定会予解决，我也就没再提过此事。

　　但是，今天的情况愈演愈烈。以中石油为例，16.7元发行，凭什么首日开盘价会高达48.6元？谁希望在48.6元买进？如果48.6元是市场认同的价格，那为什么当初不以48.6元的价格发行，而是16.7元？又为什么48.6元开盘后，会一路跌到10元？很明显，近31元的价差是“做出来的”，是市场“操纵”的结果；股价过度下跌同样也是当初被“操纵”的必然后果。

　　纵观中国股市历史，类似事件比比皆是，尤其是股市处于熊市之时，新股发行价远远高过同类公司的二级市场价格，而且几乎无一例外地高开低走。而这种“操纵”，让操纵者实现巨额利润的同时，却给二级市场投资者留下了长长的苦难。那到底是谁在操纵这个“新股上市首日的开盘价”？制度。

　　在当前的交易制度下，新股上市首日开盘的第一时间，是一个“只有需求、没有供给”的市场，这不是奇怪吗？按照发达市场的惯例，股票承销商手中一定会持有一定数量的股票，它们必须在新股开盘后的一段时间内，充当市场价格维护者的角色。它们必须保证自己承销的股票发行成功，而这个成功的标志是：新股上市后20个交易日之内，市场价格不会偏离发行价±15%。

　　中国监管者知不知道这是一个必须解决的问题？知道。至少我本人就向若干证监会主席、副主席级别的领导当面或书面表述过。但问题迄今无解。这绝不是小问题，这是关键性制度的扭曲，它的危害非常多、而且非常大。

　　首先，它使得中国股票一级市场堆积了大量短线资金，它虽然可以确保新股发行成功，但却使中国股市从新股发行的第一时间就被超短线的投机客所控制。不是吗？去看看中国的货币市场，每当大盘股发行之时，其利率都会有所上升。为什么？因为特权阶层（这是另一类特权资本）通过金融机构大量从货币市场上拆借短线资金，用于新股认购。它们真是希望长线持有股票吗？当然不是。它们不过是想搭乘制度性操纵的轿子，而“合法地”赚取股市一、二级市场的差价。

　　其次，畸高无比的“新股首日开盘价”，已经使得股票上市后失去投资价值，而这样的股票，要是编不出动听的“故事”就没有上涨的理由。从而必然导致中国股票二级市场变成带“老千”的赌场，而对于投资者来说，那就是地狱。

　　第三，这样的规则扭曲了中国股市的投资理念，所谓“新股不败”就是典型例证。其实，在发达市场经济国家，投资者通常认为新股的风险远远高于“旧股”，因为新股在市场上的存续期太短，没有经过时间的考验，对公司经营风格不了解。

　　第四，制度性操纵的存在，使得所有公司都希望借助这样的制度获得暴利，从而不惜铤而走险。这使得腐败猖獗，造假成风。

　　第五，股市完全失去了资本定价的功能，使得市场经济条件下的“核心要素”市场彻底无效，彻底失去了资源配置的功能。

　　那为什么监管者听之任之？因为，把投资者和上市公司摆在同一个天平上，监管者更偏袒公司，认为股市更重要的功能是融资。正是这种对特权资本的偏袒，尤其是在国有企业（特权资本）大量上市的过程中，监管者绝不允许“国企新股发行失败”，哪怕这件事会无情地侵害中小股民的权益。

　　也正是因为国有企业这一特权资本扭曲了股市公平的规则，才使得今天这个被扭曲的规则也同样变成了私人资本暴敛财富的工具，中小板、创业板的“三高现象”难道不是制度性操纵的必然后果吗？

　　当然，资本市场乃至于整个金融市场的制度性操纵问题绝不仅仅存在于中国。华尔街那些“大到不能倒”的金融机构同样在利于制度性操纵劫持其它市场参与者和国民利益，但这并不能作为中国无视制度性操纵危害的理由。世界要改，中国更要改，因为我们作为社会主义国家所奉行的天条必须是“以民为本”。

　　可见，中国股市的制度建设远未完成。近年来，管理层不断地讨论新股发行机制如何公平的问题，但往往无效。为什么？客观地说，这样的讨论不过是“如何切蛋糕”的讨论，是说“新股发行的巨大利益如何分配”。但这根本就不是问题的本质。本质是：股市中就不该存在这样一块莫名其妙的“无风险利益”。因为，风险和收益一旦失去了“对称性”，那一定是市场规则出错了。

　　对中国资本市场而言，制度性操纵已经到了非铲除不可的时候了。

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　　中国企业上市大多不考虑“后果”

　　——上市对企业来说更是一种责任和义务

　　作者：董登新

　　笔者按：在成熟市场，许多企业不肯轻易上市，是否上市是一项十分谨慎的决策；然而，在当今中国，几乎所有企业都是十分羡慕上市的，并认为上市是一种荣耀，几乎没有不想上市的企业。这两类“上市观”差异巨大，动机不同，后果自然不同。这也是为什么中国新股发审制度不能采用所谓“注册制”的根本原因之所在。

　　在成熟的国外股市，许多家族企业或私营企业都是不肯轻易上市的。因为“上市”，就意味着一个人或几个人拥有的企业将变成由许多人（包括中小投资者）共同拥有的企业。很显然，上市可能带给企业更加强大的资本实力，并可提升其他财务远景，也有利于企业对外进行并购；此外，股权多元化或许能带来民主治理、科学决策机制，尤其是能够极大地提升高管的报酬或年薪；当然，上市对公司而言，也有一种低成本广告效应。

　　然而，企业上市也是有极高风险和代价的，比方，上市前的资产重组、财务顾问费用、保荐费用，这笔费用是不菲的，如果上市失败，前期努力和折腾也就全废，其间的“硬”支出就会打水漂；如果上市成功，IPO承销费用，以及在证交所初次挂牌费用及持续挂牌年费，应该也不是一笔小额数字，当然，对上市公司而言，更主要的上市压力、责任和义务则是来自上市后监管机构和社会公众投资者对公司的监管和监督，这才是最要命的。

　　公司上市就会变成公众公司，它首当其冲面对的是短期增长压力。因为人们对上市公司尤其是高成长型企业上市都有较高的成长预期。当上市公司的资本金猛然增加数倍后，如何在短期内产生巨大效益，并回馈投资者，这是有相当难度和压力的。然而，这里可能存在的一个极端例子却是：一个企业家（即原先的私人企业老板）上市前原本可以很好地驾驭1亿的资本金，上市后资本金猛增至10亿，公司资本规模剧增10倍，这时，尽管有了董事会和经理团队，但对于一个曾经的小公司而言，原班人马的老板班子很难在上市后快速适应一家规模骤增的大公司的经营管理，这就好比一个人只能当好县长，这是他的极限，现在你硬要他当省长，他可能很是勉为其难。结果，上市后业绩并不如意，甚至更糟糕。目前，我们许多创业板和中小板上市公司的老板们都面临着这一尴尬局面。这是那些急于上市、勉强上市的公司的不幸与困境。

　　其次，上市公司严格的信息披露制度直接挑战着商业秘密的极限，这是对上市公司的竞争力的巨大挑战。众所周知，保守商业秘密，尤其是对商业竞争对手的市场信息战、商业情报战，可能关系着企业生死，从这一点来看，它要求上市公司必须足够的强大和自信。因为信息披露制度要求上市公司必须做到财务透明，重大事项公开披露，而且任何信息披露必须及时、准确、公开，定期财务报告必须经过严格的外部审计，这便是上市公司对公众股东和投资者必须承担的社会责任和义务。由此可见，上市绝不只是简单的“圈钱”融资，更是一种社会责任和义务，而承担这一责任和义务，必须要有足够的实力和信心。否则，上市就会成为一种短视行为，除了圈钱，就是财富兑现、掏空公司走人。

　　再次，上市公司作为优秀企业的代表，是社会楷模，它应该比一般企业做得更好，更应该承担起更大的社会责任，比方，上市公司的行为规范与法人治理要受到更多的法律约束和社会监督，上市公司的领导者和高管的交易行为也要受到诸多限制，高管薪酬及雇员福利也要公开透明，同时，上市公司还要具备比一般企业更强大的诚信意识和法制意识，主动承担一定的社会责任，并披露社会责任年度报告等。作为公众公司，它对社会的直接影响以及自身社会形象的定位具有“放大”效应，公众公司可能随时要接受来自社会各方面“挑刺”般的眼光的审视与指责，因此，它必须做得比一般企业好，尤其是对股东不能犯太多的过错。

　　最后，公司上市意味着股权被稀释，经营战略可能被更多人控制或改变，甚至控股权直接遭到易主威胁，尤其是过去独享的利润将被极大地“摊薄”。这些对于一家经营十分优秀的家族企业或私营企业来说，都是一种“难舍”的情结，这类企业往往对上市十分保守、谨慎。因此，从逆向选择角度看，财务越是糟糕的企业，上市动机越强烈。当然，这类企业造假上市的冲动也可能会越强烈。这就要求监管机构有着火眼金睛一样的发审制度来识别、筛选。

　　中国某些上市公司，尤其是海外上市的某些中国概念股，上市前，它们大多都将上市看着是企业经营成功的一种荣耀、一个冲刺，或是企业家的“毕业典礼”，而不是企业成长的“加油站”，当然，更没有想到上市后的“后果”。上市在它们眼里只有好处，没有坏处，因此，只要能上市，可以不择手段、不计后果。一旦真正上市后，它们才突然发觉这么多的募资不知投向何方，也不知道如何管理这家突然变大的企业，原本单薄的管理团队一下子难以适应这家公众公司经营管理的需要，尤其是他们突然发现来自监管机构和公众的监管和监督成本太高，以致不能适应，除了应付监管，他们似乎并未找到企业做大做强的路径。这就是本不该上市的公司上市后的真正悲哀。正因如此，笔者认为，中国股市在IPO发审环节仍不具备实行“注册制”的基本条件，核准制仍是符合中国国情的、合适的发审制度。

　　

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　　把新股发行定价权交给全体投资者

　　作者：皮海洲

　　兔年即将过去，龙年即将到来。龙年的股市，对新股发行制度进行改革势在必行。不过，从目前市场上流传的一些新股发行制度改革版本来看，改革主要集中在新股询价环节。不论是加大机构网下认购比例也好，还是在询价环节引入改良式荷兰拍卖制也罢，改来改去还是询价环节的事情，甚至只是机构投资者的事情，占投资者人数最大多数的广大中小投资者被撇在了一边。

　　对于目前市场上流传的这些版本，本人的评价是，看对了病情，开错了药方。确实，最近几年来的新股三高发行，根源就出在询价环节上。每一只新股的高价发行，都是询价环节询出来的，这其中就包括海普瑞148元/股的发行价，包括新研股份150.82倍的发行市盈率，都是询价环节的“功劳”。所以，发行制度改革将询价环节作为主要目标是正确的。不过，如果还试图通过加大机构网下认购比例，或引入改良式荷兰拍卖制，来对询价环节进行改良，使询价环节能够健康起来，至少从现阶段来看是徒劳的，也没这个必要。实际上，目前的新股网下询价环节已成为新股发行制度的一个大毒瘤，发行制度改革所要做的事情就是要把这个大毒瘤摘除掉。照直说，就是要把网下询价环节予以取消。

　　管理层设置网下询价环节的初衷，就是利用机构投资者的定价能力，来对新股价格作出合理定价。最近几年机构参与网下询价的事实已充分表明，询价机构的定价能力非常低下，甚至远不如一些成熟的个人投资者。既然如此，新股定价就不应该再由询价机构说了算，这个由机构说了算的网下询价环节没有理由继续存在下去。

　　之所以要把网下询价环节予以取消，还有一个很重要的原因在于，网下询价已经失去了询价意义。网下询价已经坠落成为一种交易，一种价格操纵，成为一个腐败之所。这样的环节没有必要继续存在下去。即便是对这样的环节进行改良，也不能阻止腐败的发生。尤其是在行情火爆的情况下，所谓“改良式荷兰拍卖制”将会进一步推高新股发行价格。

　　除此之外，还有一个非常重要的原因就是，网下询价并不符合市场化定价的原则。目前新股发行实行的是市场化定价发行。而既然是市场化定价，就应该由全体投资者说了算，全体投资者都有对新股发行进行定价的权利，而不是目前这种不伦不类的网下询价，把市场化定价变成了机构的专利。这种网下询价完全剥夺了广大中小投资者的定价权，以致最终形成少数机构投资者操纵发行价格的局面。因此，进行新股发行制度改革，就必须取消网下询价的做法，把新股发行的定价权交给全体投资者。

　　如何把新股发行定价权交给全体投资者？具体的做法就是将所有新股份额全部上网，实行竞价发行。将发行人可以接受的最低价作为竞价下限，把二级市场股票平均市盈率水平所对应的发行价作为竞价的上限，在此区间由投资者凭有效账户（比如规定个人账户的持股市值不低于2万元，机构投资者持股市值不低于100万元）竞价申购。投资者的申购数量为个人投资者1000股（或500股）；机构投资者申购数量为10000股（或5000股）。在此基础上按申报价格的高低进行配售。其有效配售的最低价即为新股发行价格。投资者配售的股票按实际报价成交，竞价多缴纳的资金全部划拨给投资者保护基金。如果投资者报价达到发行人规定的竞价下限，投资者认配的新股发行份额不足计划发行份额的80%，则发行宣告失败。超过80%而未达到发行计划的，最终将投资者实际认配的数量作为新股发行数量。这种网上竞价发行的方式，不仅消除了网下询价的弊端，更是对全体投资者定价权的一种维护，是对市场化定价原则的一种维护。

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