2月债市操作以“持仓待涨”为宜

　　

　　随着春节因素影响的减弱，节后第一个交易周，资金利率出现下行。不过，鉴于2月份公开市场到期量较少，在逆回购全部回笼的情况下，流动性可能重新趋紧，因此法定存款准备金率是否下调再度成为市场关注的焦点。

　　分析人士认为，无论央行是否下调存准率，经济放缓以及通胀回落等对债市构成支撑的有利因素尚未有实质性变化，则业界对债市仍持有乐观预期，短期来看，收益率上行和下行的空间都不会很大。

　　“降准”时点或再延后

　　尽管宏观数据的回落为政策放松提供了空间，但春节期间，为应对商业银行大量现金走款造成的货币市场资金短缺的情况，央行宁可采取公开市场逆回购操作，也不愿动用存款准备金率，表明其维稳节前流动性、降低市场对货币政策放松预期的明确态度。

　　就公开市场而言，虽然本周央票到期量仅10亿元，且节前进行的3520亿元14天逆回购操作于本周陆续到期，但随着央行再度暂停央票发行以及节后资金需求大幅下滑，使得在周二首批逆回购到期情况下，银行间资金利率仅小幅波动，7天利率甚至微降，说明目前资金面供需情况较节前已显著改善。

　　中债提供的数据显示，截止到2月1日收盘，隔夜回购利率回落至2.967%，7天、14天和21天 回 购 利 率 分 别 为4 .3 5 2 %、4 .9 5 7 %和4.844%，较节前均出现大幅下行。

　　“近期央行频繁动用逆回购来维持市场流动性，可见政策迅速放松的概率很小。”一位商行交易员在接受记者采访时表示，“由于节前资金备付的结余以及节后资金回流至银行使得本周资金面的紧张程度远无法与节前相比，并且也减弱和延缓了巨量逆回购到期对资金面的冲击，加上1月份外汇占款是否会继续减少尚不明确，故降准预期的兑现或将推迟。”

　　国海证券固定收益研究员陈滢亦认为，“目前还不能对政策放松有太多的期待，节前存准率没有下调，暗示货币政策放宽会是个较为缓慢的过程，基于银行间流动性的改善，存准率或不会很快再次下调。”

　　当然，一季度伴随财政存款回归央行、央票到期量萎缩以及外汇占款的增速放缓，则从中长期来看，调低存款准备金率仍将成为政策逆周期操作的主要选项。

　　来自中金公司的研究观点亦认为，货币政策将保持一定的宽松力度以支持实体经济，总量放松的方向不会改变。

　　债市“慢牛”行情不改

　　目前资金仍处于紧平衡的状态，可对于债市而言，减仓大可不必。

　　首先，债市仍是牛市姿态，经济和通胀下行的趋势没有改变，慢牛依旧是既定的方向。

　　其次，2、3月期间将是数据真空期，而机构配置压力较大，短期内收益率并无上行风险。

　　再者，资金面的变化主要源于市场对未来基本面的预期，最直接的例子就是去年9、10月期间，资金面并未明显缓解但债市走出快牛行情。

　　因此，资金面仅仅是短期的扰动，“我们认为，最合适的策略仍是持仓待涨，以时间换取债市的收益，”陈滢表示，未来应继续重点关注货币政策的走向。

　　虽然政策进入观望期，但支撑债市长期向好的因素依然存在。就当前所处的经济周期，以及CPI的运行态势考量，市场一致预期2012年货币政策的基调将从“微调”转向“偏宽松”。在降准预期趋于强烈的背景下，债市也将延续2011年下半年以来的小牛行情。

　　值得一提的是，债市后期行情关键的风险点，在于宏观政策的执行力度，若存准率如期下调，则意味着政策的进一步放松，中长期资金的释放将对债市行情深化起到实质性支撑；如果央行继续采用逆回购操作，那么只会对短期资金造成影响，使货币市场利率为代表的资金成本回落，对债市的利好较为有限。

　　此外，一旦政策偏向短期快速拉升经济，并实行大规模房贷，届时债市行情也将提前结束。

　　继续关注短融、中票

　　当前G D P、C PI持续回落对债市形成利好，央行货币政策局部微调、适度放宽概率较大，券商建议资金充裕的配置型机构积极参与新债投标。

　　不过，由于经济增速回落并不是很快，且普遍预期将在一季度触底，因此利率债的估值水平不具备明显优势。

　　部分业内专家指出，未来行情的焦点仍然在于资金面是否如期转松，从而使短端收益率具备下行的条件。

　　具体到投资券种的选择上，券商建议配置盘和交易盘可继续关注中短期票据。尽管2011年12月经济数据反映出经济下滑的程度低于预期，且货币政策的微调、信贷的放松将有助于经济的探底回升，可需要指出的是，当前经济尚未完成探底，企业整体的经营压力还未有明显减轻，因此目前断言信用风险已充分释放为时过早，短期内以高评级品种为主导的局面仍将维持。

　　可以看到，超A A A级、A A A级中票的中线价值较前期已有一定削弱，A A +级、A A级的中线价值仍显著，配置型资金应重点留意。

　　企业债方面，在短融中票市场持续活跃的同时，企业债市场则稍显冷清，近期成交活跃的品种以铁道、国网等超A A A级品种为主。制约中等资质企业债回暖的因素主要包括供给较大、资质参差不齐致使信用风险难估等。

　　虽然中等评级企业债的资质差异较大，可其中不乏一些地方大型国企发行的个券，其风险仍比较可控。

　　由此，鉴于部分资质较好的产业类券种仍有一定的稀缺性，在具有利差保护的情况下，投资者可以选择较好的中线品种择机介入。