外汇占款下降打开政策自主空间

　　张茉楠

　　中国外汇占款连续三个月下降，市场大多给予负面解读，认为热钱流出对中国经济的冲击可能加大。其实，从另一个角度看，外汇占款下降恰恰给了央行货币对冲操作“减负”和“解套”的机会，有利于有效稳步推进各项汇率机制改革。

　　外汇占款的减少除了外贸顺差进一步下滑之外，最直接的原因就是在欧债危机愈演愈烈以及国际金融市场持续动荡下，资金避险动机增强，投资风险偏好下降，海外资金开始撤出新兴市场。这使我国曾经持续出现热钱大规模流入的压力得到缓解，而更积极的意义是给中国的货币政策自主性打开了空间。

　　多年来，外汇储备迅速增长导致外汇占款激增，严重改变了我国货币供应结构。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。在实施结售汇制度以后，央行为避免汇率的剧烈波动，采用发行基础货币的方式来购买商业银行持有的外汇头寸。特别是随着外汇储备的持续增长以及“冲销干预”政策的实施，外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占央行基础货币的增量比例也越来越高，2005年突破100%，2009年达到134%。面对持续快速增长的外汇储备，货币当局不断使用货币冲销工具，而冲销政策严重影响了货币政策的独立性。

　　央行货币冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高致使冲销操作的空间逐渐变小，央行通过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏制货币增长。央行如此大规模对冲操作已持续八年，截至2010年，对冲率约80%，2010年全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此压力越来越大，冲销成本也越来越高昂。

　　如果以冲销成本计算，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，从而使得外汇资产与人民币之间的利差所引起的冲销成本为负值，即国内外利差实际上造成了外汇冲销的亏损。更让货币当局棘手的是，不断激增的外汇占款直接导致国内通胀压力加大，这也就是国内信贷和货币持续收紧但通胀压力依然上行的重要原因。

　　因此，对于当前外汇占款下降的解读需有长远的眼光，总体看来，热钱流出的风险总体可控。随着未来全球极端风险事件出现的可能性上升，外汇占款持续下降的趋势还将延续，中国应把精力更多地用于稳步推进汇率形成机制改革，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增大人民币弹性，真正增强中国的货币主权。