完善高收益债券市场环境

　　近期关于高收益债或称“垃圾债券”的讨论如火如荼。对于高收益债及其发展，有几点需要正确认识：首先，我国目前已经有高收益债券，并非新事物；其次，“垃圾债券”并不“垃圾”，它对拓宽中小企业融资渠道，完善债券市场具有重要意义；最后，高收益债的高风险决定了其发展的特殊性，国外经验表明高收益债应面向机构投资者，需依赖于较为成熟的市场环境，包括信用衍生品的发展和相关制度法规的完善。

　　高收益债是信用等级低于投资级别的债券，又被称为“垃圾债券”或投机级债券。根据国际三大评级机构对债券的信用等级划分，低于Baa或BBB的债券为高收益债，有时也包括未被评级的债券。

　　我国目前尚未形成统一的对高收益债券的评级定义，有机构报告将AA级以下等级的债券统称为高收益债，也有人认为应以国际惯例即BBB级为界限。不过，即使以BBB级为界限，我国债券市场上也已出现了高收益债券，只不过尚未形成一定的市场规模。例如，个别债券发行人在发行时虽在BBB级以上，但因偿债能力的恶化，信用评级被调降到BBB级以下。还有一些结构化的债券产品，其次级部分往往也是在BBB级以下。

　　与投资级债券相比，高收益债券具有3个显著的特点：信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低。这3个特点决定了高收益债券的发展具有特殊性，其对市场环境的要求更高。考察国外高收益债的发展历程，可为我们提供有益的经验。

　　美国是高收益债券的起源地，同时也是高收益债券市场发展最为成熟的国家。美国高收益债兴起于上世纪70年代，自上世纪80年代初开始，获得爆炸式增长，1984年至1985年间，新发高收益债券达到140亿美元，占据公司债券总发行量的22%。此后由于过度投机，高收益债券违约的概率明显上升，市场迅速低迷。经历80年代的大起大落之后，市场恢复理性，同时相关制度得以建立，信用衍生品市场得以成熟，美国高收益债市场逐步走向成熟。

　　欧洲债券市场最初只有少量的大而稳定型的发行人，随着市场的广度和深度的显著提高，风险度较高的中小企业也开始发行债券。1999年开始，欧洲高收益债券市场逐步发展，发行量逐年攀升。欧洲高收益债市场发展的因素是多方面的，一是得益于欧洲货币的统一和经济整合；二是得益于欧洲债券市场的低违约率和低利率水平；三是得益于日益成熟的信用衍生品市场。

　　与欧洲类似，亚洲高收益债券市场也起步较晚。近些年来，随着亚洲经济和金融市场的发展，全球资本对亚洲市场广泛关注，同时政府大力推动直接债务融资市场，亚洲高收益债券市场开始发展起来。国际私人银行、区域性资产管理人、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金等机构是亚洲高收益债券市场的主要投资者。

　　尽管上述国家和地区高收益债市场发展经历各异，但具有一些普适性的特点，总体而言有几条经验可循：

　　首先，机构投资者尤其是合格机构投资者在高收益债投资群体中占绝对主体地位。高收益债券的一个最重要的特征是信用风险相对较高，其市场的发展依赖于那些风险偏好高且风险管理能力强的机构投资者的兴起和活跃。

　　其次，高收益债券的发展与金融市场的创新息息相关。从欧美地区来看，高收益债券的快速发展，离不开众多金融创新产品的涌现，尤其是信用衍生品市场的壮大成熟。信用风险分散分担机制的建立和完善，有力促进了高收益债券市场的发展。要发展我国高收益债券市场，也需依赖于金融市场的创新和改革，尤其是信用风险分散分担机制的完善。

　　最后，完善的制度法规和良好的执行环境，是高收益债券市场得以健康快速发展的重要条件。规范债券发行、交易、信息披露、违约等方面的一系列法规制度，明确了债券市场参与者的相关权利和义务，为债券持有人的权利保护提供了重要制度保障。而良好的信用环境及制度的有效执行，则切实维护了投资者的权益，为高收益债券市场的发展构筑坚固的发展平台。

　　(作者单位：中国银行间市场交易商协会研究部)