何种模式是发审委的掘墓人

　　环球企业家记者 沈旭文 贺颖彦

　　世界上是否有造富工厂 ？

　　有，位于金融大街19号的北京富凯大厦的中国证券业监督管理委员会即是全球最大的批量制造商，而其量产富豪的主要方式就是新股发行。

　　这座“工厂”造富能力之强，以至于与之关联的许多事物都会发生奇妙变化：富凯大厦周围的豪华酒店几乎一年四季保持着爆满状态，地铁两站地外为IPO申报书提供专业文印服务—荣大快印始终车水马龙；办公地点位于富凯大厦B座的IPO咨询公司汉鼎咨询干脆将名片上的地址印为“证监会大厦”……

　　赋予证监会如此魔力的，正是中国证券市场新股发行所采取的核准制，而操持着新股生杀大权的证监会股票发行审核委员会(下称“发审委”)，更成为了“造富工厂”的“核心部门”。在过去N年内，无论外界如何质疑、炮轰，发审委机制依旧屹立不倒，新股发行审批制度换汤不换药，顽强生存。

　　中国重大改革常常需要内外形势推动。新年2月，证监会内部浪潮汹涌。

　　“IPO不审可不可以？”—2月初，履新不久的证监会主席郭树清在一次非公开会议上，抛出了一个令所有与会者都感到意外的问题。这一惊人之问，几乎在一瞬间引爆了市场投资者、专业人士乃至普罗大众对新股发行乱象以及发审委工作效能积蓄已久的不满与愤怒，亦引发对发审委存废、新股发行制度调整以至证券市场整体改革的广泛猜测。

　　不过多位证券业资深人士却对取消新股发行核准制的前景感到悲观。一位经历新股发行制度多轮改革的业内人士就指出，在现行核准制度下，发审委对新股发行的审批过程已形成完整利益链条，面对势力强大的既得利益群体，“郭主席也只能是问问而已”。

　　那么，在现行新股发行核准制度下，围绕发审委究竟形成了怎样的寄生链条？这一寄生链条的利益攸关方究竟有哪些？又是谁在激烈抗拒对新股发行制度的改革？在休克疗法与渐进主义的激辩中，何种改革模式将成为发审委的掘墓人？

　　PE寄生虫

　　2月4日，在亚布力企业家论坛上，软银赛富总裁阎焱言辞激烈地批评，“目前国内90%的PE靠套利，最典型的是用高干子弟拉项目，靠特权获得项目和资源。”这是“全民PE”以来，首次有PE大佬直言业内生态，也掀起大众对PE腐败的讨论热潮。

　　但一位杭州地区的PE投资经理却不以为然，“冰冻三尺非一日之寒，这在圈内并非秘密”，把LP的子女或者一些有政府背景的人拉来公司，负责资金募集或者项目承揽，已经成为常态化运营的方式。

　　“比如，一家在浙江可以排得上前五的PE，其少帅就是某省级领导的儿子，谁都知道他的项目是怎样来的。为了做‘护身符’，拉一两个有背景的人来做，也是必要的。”该投资经理说，“更关键的，是如何把企业送上资本市场，获得上市的巨大收益。”

　　根据清科数据统计，目前国内PE退出案例超过九成最终是通过IPO上市。而要完成这个关键的“惊险一跃”，发审委是绕不过的关口。

　　根据证监会今年新政预披露提前公布的数据，正在证监会上市申报流程中的企业高达515家，其中主板市场295家，创业板市场220家。

　　“就像一条通往金库的道路，却只有一条窄门。”一位曾投资多家上市企业的PE合伙人说，“那么多人都想过去，眼看着别人进去发财了，你会想不到贿赂一下守卫吗？”

　　拥有放行权力的发审委必然存有巨大的寻租空间。至少在PE圈里，“搞定”发审委成为笼络企业、突击入股的重要一招，有时候甚至成为核心竞争力。

　　“我们投的企业大部分在浙江以及周边，为什么要经常飞北京？”一位浙江PE合伙人称，“最重要的是陪一些熟人吃吃饭，把企业引荐给他们。”

　　“我们实际上也不大想。因为PE从入股到上市，至少应该会有两三年的周期，两年以后，我们见的那个人还有决定权吗？但形势逼人，没有办法。”前述浙江PE合伙人这样讲。

　　如何让企业接受你的资金而不接受别人的？为什么你出的价格比别人更低？这都需要理由。“拥有‘会’里的资源是非常重要的。”他说。

　　每一家拟上市的公司，都成为众人“围猎”的香饽饽。“让那些有证监会资源或者号称有证监会资源的机构入股并不罕见。”一位浙江地区PE投资经理说。他的矛头更是指向一家著名的浙江地区已经上市的婴童企业。

　　“这家企业有15家以上PE入股，老板可能管得过来吗？”他说，“开个会会议室都坐不下。”

　　这些入股的PE可以分为三种，一种是券商的直投公司，这是公关证监会的资源；一种是有地方政府关系的投资公司，大领导、工商税务都得照顾到；第三类是海外投资公司。

　　“一家早就打算好在国内上市的企业，为什么要弄一个海外架构的PE？只能说是防止别人查到它的最终控制人，谁也不知道它跟哪些人有关系。”他说。“引入太多PE没法平衡，最后创始人在上市成功后没多久就不得不匆匆称病引退。”

　　实际上，更有一些低调的PE采取了更为隐秘的方法。譬如在上市前三年进入，在为企业铺展人脉扫除上市障碍之后，通过种种方式把股权卖给其他公司，再通过投行包装，刻意淡化痕迹。“甚至可以做到不留痕迹。” 前述浙江PE合伙人说。

　　在引入如此多的“牛鬼蛇神”，给具有证监会渠道的人输送如此多的利益之后，发审委在审核时自然会“手下留情”。这种手下留情，造成的是一些公司在上市两到三年之后，被发现爆出巨亏或业绩变脸。

　　灰色中介

　　围绕发审委产生的寄生链条上的攫利者，并非只有在台前赚取市盈率差价的PE，更包括隐身于发审流程各环节的证券公司、律师事务所、会计师事务所、评估机构、财经公关、环评机构和 IPO咨询等各类机构。

　　根据汉鼎咨询数据，2011年，公开的中国IPO发行费用合计达到152亿元。在这块巨大的蛋糕中，保荐机构券商分到了其中的大部分，占到总数的85%。

　　“说实话，我们在辅导期内一切行为的出发点，不是履行职业义务，而是让发审委满意。”一位大型券商投行人士表示，“在这个出发点下，投行不可避免地要给企业做包装，这个尺度有时就会成为问题。”

　　而据这位投行人士透露，为了满足发审委关于持续盈利能力、独立性以及财务会计方面的审核要求，部分投行往往会给企业提供一些“暂渡难关的权宜之计”。

　　“比如要压缩人员成本，提升盈利指标。有的投行就会让企业暂时下调员工工资，甚至让部分员工离岗休假，等过会后再恢复原样。有的投行做得更过，干脆让企业把员工工资记录改到一个完全不合理的水平上，一个技术工人工资比低保高不了多少。这样拿出来的材料虽不是假的，但起码对投资者有误导。”上述投行人士说。

　　一位业内人士还表示，在券商收取的高额费用中，“除去单纯的劳动报酬、辅导费用，券商保荐人的口碑溢价也占到了相当比例”。只不过这种“口碑溢价”不仅与券商、保代的专业能力有关，“更与券商在发审委处的背景深浅有关”。

　　“在新股IPO过程中，除非是经费太紧或者对方不愿接手，企业大都会优先选择背景深厚的大型券商。”这位业内人士称，“原因很简单，IPO不是要让市场满意，而是要让发审委满意。大券商因为上会次数多，与发审委人头熟，尤其知道发审委委员们喜欢或是习惯于看到怎样的IPO材料，这就能为企业增加过会的几率。”

　　无独有偶，在“一切只为发审委满意”的标准之下，为IPO企业提供合规咨询和法律文件的律师事务所，各家收费同样出现了显著差异，甚至在一家律所内部，因为与发审委熟悉程度不同，律师间的收费也有着显著差异。

　　曾参与上市全过程的一家上市公司内部人士对此有过亲身经历。“我们当时找的是国内一家规模比较大的律所，有朋友特别提醒我，光找大律所不够，还一定要找这家律所特定的两位律师。后来才知道，这两位律师都与当时在发审委里部分律所出身的委员比较熟，知道委员审查的重点。当然收费也要比其他律师高出不少。”

　　除了券商和律师事务所，IPO过程中几乎无处不在的财经公关公司，则经常活动于灰色地带，频繁打出法律的“擦边球”。

　　一家财经公关公司的媒介总监颇为直白地告诉记者，他们为IPO企业提供的服务主要有三项，一是安排企业负责人与“会里的有关人士”见面餐叙，沟通感情，二是帮助企业在过会期间“灭掉负面新闻”，三是帮企业设计在过会现场的“公关方案”。

　　“千万不要小看和‘会里的人士’吃一顿饭的价值。虽然是发审委在审查企业的IPO，但是从递交IPO申请的排队，到发审委委员的安排，甚至到他们审查尺度的宽严，我们帮企业找到的内部人士能发挥作用。”这位媒介总监声称，“不过按照这些人士在‘会里’的级别不同，我们收的中介费也不同。这个是明码标价，最低的是50万。至于人的身份，在见面以前连企业我们也不会让他们知道，规矩是饭前先付一半，吃了饭确认无误，再付剩下的钱。”

　　而这位总监也反复强调，他们“只负责安排见面吃饭”，“餐叙时说什么做什么，和公关没关系”，“算是很规矩的”。他称，路子更野的不仅安排和“会里的人”见面，还可以安排和发审委成员见面，并安排代为收钱，“吃一顿饭最少两三百万。这个违法了，我们不会干。”

　　至于为企业设计在发审委过会“现场公关方案”，据这位总监介绍，这可算是关于IPO的新兴公关服务。“一个企业再有发展潜力，再有融资理由，人家不通过你有什么办法，尤其是处于可过可不过边缘的企业。但发审委委员也是人，很多时候过不过也是一念之间的事情。所以现场煽煽情、流流眼泪或者编个悲惨故事，往往都能收到意想不到的效果。”

　　“除了台面上的大公司，发审制度也养活了一大批不显山不露水的小财经公关公司，而这些公司的实际控制人有不少都和会里内部人士有密切关联。”一位知情人士证实，此前曾被一位记者指责“设计陷害媒体人士以阻止企业负面新闻发稿”的财经公关公司，其负责人的配偶确为证监会内部人士。

　　“日常营销时就把和证监会的关系当作卖点，这很有可能让发审委睁只眼闭只眼。”这位知情人士表示，不管公司的业务人员是不是吹牛，这种联系总能让人相信。

　　地方“保驾”

　　值得一提的是，上市给地方政府带来的巨大政绩，以及使用内幕信息牟利的便利，也使得部分地方政府官员成为发审委利益链条上重要的组成部分。

　　近年来，为了帮助本地企业成功上市，不少政府纷纷组建上市办公室，为企业上市大开方便之门，在财税政策上亦给予特事特办，也时常发函给证监会以压力。甚至有的地方政府还透过驻京机构，打通关系试图对证监会发审委施加影响。

　　一位曾参与一家矿业企业上市的公关公司内部人士就提到，在这家矿业企业拟IPO阶段，企业所在地政府甚至专门派出市委常委级别的官员到京，与公关公司一起为企业“保驾”。“要是论行政级别，证监会的很多官员都比这位市委常委要低，但这位官员却是一改官场规矩，不仅把相关部会跑了一遍，甚至还专程拜访了证监会的几位处级干部。证监会那边的压力可想而知。”

　　地方政府对于当地企业上市的积极参与，掌控金融资源是其中重要的考量因素。前述公关人士就表示，在不少地方政府眼中，核准制对企业上市形成的高门槛，使得上市企业往往具有相当可观的融资能力。故而上市公司往往是其开发重大项目、处理国企改制乃至缓解财政压力的重要辅助工具。

　　“例如那家矿业公司之所以会受到当地政府如此重视，一方面是为了政绩，另一方面是当地政府想在企业上市后，由这家企业将当地一些资不抵债的国有厂矿接过去。”这位公关人士表示，“那位当地领导就跟我说，这样的企业扔给上市公司是万全之策，大不了上市公司再从市场上融点钱。而政府出面搞贷款来处理这些老国企可就麻烦了。”

　　不过一位PE人士则指出，地方官员热衷于为企业IPO“保驾护航”，常常也是因为有个人利益牵涉其中。“中部有家质量不错的企业，上市前非要对股权解构进行清理，引入一家成立不久的投资公司作为控股股东。我们当时都觉得很奇怪，查工商资料也没有太多信息，最后才了解到这投资公司是为企业高管和当地部分官员代持股份。而当地政府在上市过程中也几乎动用了一切政治资源，从省级发改委到证监会一路公关，其中动力可想而知。”

　　不仅是上市本身，在上市后这些企业亦可为地方官员创造的利益输送机会。“企业重组或者什么重大业务，都能为地方官员提供内幕交易获利的可能，所以对一些官员而言，帮企业上市就等于挖了一座利益源源不绝的金矿。”

　　事实上，即使是多年以前上市的一些股票，公司资产质量严重恶化，主营业务多年亏损，濒临退市边缘，亦在地方政府不断财政输血的“保驾护航”下，继续存活于市场中，形成了蔚为壮观的ST股现象。

　　谁的奶酪？

　　围绕新股发行核准制以及发审委本身产生的种种乱象，以及寄生链条上各利益主体对发审委功能的扭曲和绑架，早已不是什么新鲜话题。而证监会却始终难以推进对发审委以及新股发行制度的改革，也正与既得利益者的阻挠有着密切关联。

　　但是，目前发审委寄生利益链上的各方，却并非都对改革持有排斥态度。甄别出谁才是真正的抗拒者，他们抗拒的原因何在？这或是在郭树清惊人一问后，改革者们需要认真思考的问题。

　　“这个制度凝结了太多人的利益。”一位PE合伙人讲道，“最大的阻力来自于证监会本身，但证监会内部也有区分”，其中有寻租空间缩小导致的经济利益损失，这主要是中下层官员考虑的，他们是事务的执行者。而上层要考虑到的，是放开审核之后可能造成的阶段性混乱，影响稳定。

　　一位多次参与A股IPO的资深律师也认为，证监会高层对市场稳定的担忧，在事实上已被少数证监会具体办事人员所“绑架利用”，而这些具体办事人员才是发审委乃至核准制最坚定的捍卫者。“一位证监会低层级官员就讲过，所有人都知道改革的大方向肯定是减少行政审批，这个没理由扭转。但是只要行政审批少了，某些同事的收入肯定会大受影响。至于金融市场的稳定，那就是把领导的话当盾牌。”

　　除了死守寻租空间的部分证监会官员，坐享高市盈率的部分PE以及其身后若隐若现的资本巨鳄，则构成了反对改革的既得利益者群体中最强大的力量。

　　“有些背景深厚的PE肯定是不愿改革核准制的，这不仅是因为一旦放开新股上市行政审批后，他们的背景会少了用武之地。”一位券商人士表示，“更重要的是，如果新股上市能够大规模放开，那么证券市场整体供不应求的局面将迅速得以扭转，而新股发行的高溢价也将彻底成为泡影。这些人之所以做PE，就是看中了这块利润肥肉。”

　　一位证券业内人士也指出，在新股发行核准制下，新股发行本身已成为“资本玩家的吸金管道”，“只要能上市，原始的持股人基本都会有好几倍甚至几十倍的收益”，所以“掌握各种资源的人都会进来分一杯羹”。反过来，一旦新股发行制度要进行改革，“他们当然会用自己的各种资源加以阻挠，而由此产生的压力之大，恐怕是整个证监会都难以承受的”。

　　有意思的是，尽管部分专业机构同样是目前发审利益链条上的，但这些专业机构却支持对于发审制度进行更为市场化的改革，以提高新股发行机制的效率。

　　一家大型券商投行部门内部人士表示，“其实很多大券商也是希望发审制度能够改革得更市场化，因为大券商有能力同时进行多个IPO项目，而现在的问题是，大券商接了项目也要和小券商去发审委排队，一个个审过去，大券商的规模优势得不到发挥。而且改革后准备上市的企业多了，对券商而言生意也多了。”

　　前述资深律师也表达类似观点，现行核准制度导致IPO项目的时间长短难以确定，效率过低，相比之下在实行注册制的海外市场，由于发行制度更为市场化，发行效率更高，给律所等专业机构创造的单位时间利润也更大。

　　不过，深圳太和投资管理公司投资总监王亮则表示，如果发审委审核内容有大的变化，不再对投行保荐时提出很多实质性审查的要求，对券商投行部门业务能力要求会降低，而分销的能力将会越来越重要。诸如银河证券这样投行部门能力并不显著但网络较强的券商将会有机会崛起，而小券商则面临新一轮洗牌。

　　休克OR渐进？

　　尽管市场和学界普遍对新股发行制度改革充满期待，但对改革路径，各方的歧见同样显而易见。

　　“发审委大多数的审核结果还是能得到市场认可的，关键是行政效率太低。如果拿掉发审委，谁来为券商信息的真实性背书，从律所到券商所有的专业机构能否胜任这样的职责，这都是问题。”一位券商人士表示。

　　这位券商人士也透露，目前一些投行已经向监管层沟通意见，建议将改革的重点放在加强对保代的监管和提升保代的质量上。“使现行的保代制度真正发挥作用，对保代未尽职责该追究就追究，这应是启动改革最可行的方法。”

　　此前亦有媒体援引消息人士称，3月10日左右，将会有关于股票发审制度改革的正式消息公布。而记者向多名投行人士求证，他们目前得到的消息是，发审委的职能不会完全取消，“但会向注册制前进一大步”。

　　具体的方式可能是，发审委将会缩小自己的审核范围，对一些实质性审查，诸如盈利前景、关联交易历史等不再做要求，而把审核重点放在财务造假和合规性上，而在连续盈利等上市标准上将不会有大的变动。

　　不过面对略占上风的渐进主义观点，包括中欧国际工商学院教授许小年、中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军、人民大学法学院刘俊海在内的大批学者以及部分业界人士则认为，“不需为取消核准制感到恐惧”，“快刀斩乱麻地埋葬发审委才是新股发行改革的最佳做法”。

　　刘胜军表示，取消审批制，不等于随便就可以上市。需要取消的对象是“实质性审批”，取而代之的是以信息披露为重点的“程序性审核”。“取消审批制后，证监会聚焦于处罚违规者，事后惩罚的威慑比事前审核更为有效”。

　　前述浙江PE合伙人亦承认，“改革后上市企业的数量会爆发式增长，二级市场估值率将降低，与市值直接利益挂钩的PE、投行、股民都会受到永久性的影响。但相应的，这些链条主体的风险也会降低。整个股票市场将从投机风格转向投资风格，对稳定有利。”

　　刘胜军也强调：“从实质性审批到程序性审核，从事前审批到事后监管，从相信权力到相信市场，实现这惊险的一跃，须从克服恐惧开始。”

　　对此一位立场相对温和的证券业律师表示，“休克疗法恐惧症”并非空穴来风，“即便是要求取消审批制的人士也承认取消之后，证券市场应该会出现下跌”。但他指出，单纯讨论埋葬发改委的“负面效果”有多大，并以此为由倡导渐进路线，意义非常有限。“问题的根源在于，对新股发行制度的改革不应只有证监会一家的努力，不能只有郭树清一个人在呐喊。如果只有证监会单方面的举动，就算是渐进主义，恐怕也会让问题企业找到可乘之机，蒙混过关。”

　　因此，这位律师认为，证监会的新股发行制度改革，应在立法层面得以配套跟进，“发审委可以取消，但是必须相应地将对保荐人、投行、律师等相关人员在确保上市公司信息真实性方面的法律义务和渎职处罚进行明确和加强。换言之，没了发审委这个守夜人，那么专业机构作为守夜人的权责就必须被强化”，“假如违法成本足够高，那么‘休克疗法’带来的混乱也完全可以被遏制在萌芽状态。”

　　值得注意的是，在郭树清最新的公开演讲中，他并未回应审批制度的去留，而是把重点转移到了发行制度的改革上。

　　离不开的发审委

　　环球企业家记者 贺颖彦 沈旭文

　　和一堆PE投资经理、投行员工聊天，一定不缺八卦。

　　“某家公司一看，数据水分大得要命，利润都是做出来的，居然有惊无险地过了会”，“一家投行为了顺利过会，专门请风水大师算了主席的幸运色，上会那天，项目组清一色身着主席的幸运色领带”……

　　每一个人都痛陈权贵在拉项目上对自己的挤压，以及对那些或明或暗宣称自己“会里有人”的羡慕嫉妒恨。但一有机会，他们也会迫不及待地问，“你们记者在北京走动比较多，要是有证监会的关系相互介绍下？”

　　“我们也没办法，大家都在做，企业还认这个。饭桌上要不敢拍着胸脯吹点牛，项目都拿不下来。”一位PE合伙人向记者大倒苦水。

　　但当提到取消发审委，几乎所有的PE都异口同声地反对，“这是不行的”。他们给出了很多合乎情理的理由，比如中国目前窗口指导盛行，政策不够完善；证监会缺乏严厉的惩处措施和强有力的检查制度；中国司法还不独立，地方政府容易对证监会施加压力，也容易影响地方政府的判决，又没有与之匹配的集体诉讼制度，证监会贸然改革，会出事的……总之，不能不审。

　　原本期待投行人士能够表现出与PE界不同的想法。毕竟无论是取消发审委还是把发审委的审核范围变得更窄，都能让投行人员从苦逼的报送材料、补充材料的繁杂劳动中解脱出来。

　　不过，他们的态度出乎意料，大部分投行人士依然倾向于保留发审委。事实上，他们提出的更多建议是：加强监管、严格保代管理、完善退市制度这个老三套。这背后的逻辑是，随着投行具体审核事项的减少，投行门槛降低，以及相配套的保代注册放松政策，“奇货可居”的投资银行业务或将迎来“拼价格”的时代。

　　而同时，投行要担负的责任更加重了。服务好会里，上市就能稳赚的机会没有了，现在“要伺候机构投资者和股民”，一位投行员工说。不过也有一些券商乐见其成，它们的特点是规模比较大，销售网络强，未来随着投行业务重要性的下降，销售网络能力越来越受重视，他们有了崛起的机会。

　　这造就了一种吊诡的格局。在外部股民和专家学者一边倒地要求发审委取消至少职能发生颠覆性变化的时候，实际执行IPO的参与者，从PE到投行到IPO咨询以及财经公关公司，几乎没有一个赞同改革。

　　在记者的再三追问下，一位PE投资经理说出了自己真实想法，“投行我不敢说。但是PE，全国近一万家PE，有多少期限是五年以上的？中国的LP都想赚快钱，一只存续期总共只有三四年的基金，你不让他‘按证监会上市标准’投，他能保证顺利退出吗？”