张茉楠:LTRO治标不治本

　　

　　张茉楠

　　欧洲央行近日推出的第二轮三年期再融资操作(LTRO)在短期内缓解了债券市场的紧张局势，但笔者认为此举难以打通欧洲实体信贷的“输血”机制，欧元区也难以真正摆脱主权债务危机的恶性循环。

　　如果说第一轮 LTRO增加了金融市场的短期流动性，那么欧洲央行希望第二轮举措带来的资金能够流向实体经济。欧洲央行行长德拉吉呼吁银行把通过LTRO借入低利率资金用于直接放贷，以帮助欧元区经济恢复增长。为此，欧洲央行扩大了竞标银行的范围，从上次的523家银行扩大至800家，同时欧洲央行将合格抵押品范围获得扩大，可以帮助许多无法进入私人市场的银行用这类资金替换即将到期的融资。中小型银行可利用低息贷款进行融资套利交易，借此提振短期利润，并为主权债券市场提供进一步支持。

　　但是，虽然第二轮LTRO的银行参与率提高，但在改善货币市场状况方面的作用可能不如前一次，很大程度上是由于前次操作对缓解流动性紧张已取得一定效果。自从欧洲央行实施第一次LTRO以来，银行业的融资压力得到减轻，银行间贷款利率也稳步下降。另有数据显示，在欧洲央行于上周三启动LTRO后，欧洲银行业在欧洲央行的隔夜存款规模一度增加至7769亿欧元(1.03万亿美元)，创下存款纪录新高。LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%。银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。这意味欧洲银行业由于担心信用不易取得而囤积现金，而不是如欧洲央行进行LTRO的本意：对企业扩大放款，进而促进经济复苏。

　　欧洲银行业为何不愿意放贷，主要有两方面原因：

　　一是银行业持续“去杠杆化”和大规模债务到期。欧元区重债国家和其他核心国家(如德国、法国)的主要大型银行在2012和2013年将面临大量债务到期压力，其中仅2012年上半年就达到3320亿欧元，全年将超过6200亿欧元，其中葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国银行的债务到期量占全部到期量将近一半。因此，银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模应用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

　　二是欧元区经济衰退导致银行业普遍惜贷。世界银行预计，2012年欧元区经济增长率将从增长1.8%调整为缩减0.3%。低迷的预期导致银行普遍惜贷，欧洲企业仍然感觉信贷环境十分紧张。法国、意大利和西班牙的借款量近几个月来持续下降，很多南欧企业感觉现在和2008年时一样难以借入资金。欧洲央行日前公布的季度统计显示，各银行预计还将在未来3个月继续收紧信贷，因此，在经济前景恶化的情形下，银行业依旧更趋谨慎，更愿意保留资本并将闲置现金存放于欧洲央行，而非用于实体放贷。

　　两轮LTRO尽管缓解了流动性危机，但难以真正解决欧洲重债国家和银行业的偿付能力。未来在债市融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间已经形成了极大的融资竞争，2012年葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国将有3049亿欧元到期债务和利息，其中约3000亿欧元在7月前到期，意大利和西班牙占比最大。2170亿欧元集中在2、3、4月份，而欧洲银行业仅在2012年第一季度就有2300亿欧元的债务到期(约合3000亿美元)的银行债券将会到期，2012年全球银行业将有约数万亿美元债务到期，偿债高峰的来临让流动性再次面临巨大压力，全球金融体系将面临新一轮更大规模的融资考验。

　　此外，LTRO不会停止银行业大规模去杠杆化的进程。为了应付核心一级资本比率达到9%的规则，欧洲银行业需要在未来18个月融资2.5万亿欧元，未来5年融资4.5万亿欧元。对于救助欧元区银行的重任，欧洲央行能负担多少也值得担忧。通过LTRO这一融资工具，银行拿到钱后去购买政府债券，然后再把债券返还给ECB作为贷款抵押，这些债券最终还是回到ECB手里，只不过银行成了ECB购买政府债券的“代理人”，LTRO2后，欧洲央行资产负债表增长至3.02万亿欧元。但其资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍，这意味着欧洲央行资产负债表面临恶化的可能性。

　　从中长期来看，三年期LTRO结束日期明确，这使得市场对欧央行能在多长时间内保持扩张资产负债表规模也存在疑问。如果将来没有持续推出更多轮LTRO来替代即将到期回流的资金，则欧央行资产负债表注定要缩小而导致金融系统流动性收缩。同时对于欧洲银行来说，LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样，那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机。由此可见，第二轮LTRO堪称治标不治本。

　　(作者为国家信息中心预测部副研究员)

　　（责任编辑：袁志丽）