刘煜辉：IPO改革需要“顶层设计”推动

　　刘煜辉（社科院金融专家）

　　 A股市场新股发行制度改革很艰难。虽有制度造成的股票市场供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于A股市场从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此，改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此，新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。

　　 仅仅上任一百余日，郭树清主席已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执著。“新股发行能不能不审？”郭树清主席将学界多年来对于行政权力管制市场的诟病坦然抛向市场。学者们认为新股发行过程存在的各种行政管制是显见的，A股市场新股发行制度经历了“额度制”-“审批制”-“通道制”-“保荐制＋核准制”的多次制度变迁。即便到核准制的阶段，行政权力对于发行环节的影响仍是无所不在。对于企业而言，上市通道依然是稀缺资源。管制产生昂贵的经济“租”，抬高了供给成本，也成为制造更高溢价率的一个成本助推力，因为参与新股发行的各个利益体，只有二级市场这个最后的退出渠道。

　　 而在笔者看来，A股市场的问题绝非“审与不审”那么简单；而在于市场成长路径的天然缺陷。

　　 目前西方金融市场存在有两大定价系统：一是所谓交易所驱动定价：二是交易商驱动定价。但是，任何交易所的前身都是交易商驱动的市场，只有中国例外。其实，中文“市场”这个词的构成很有深意，从某种意义上讲是先有“市”后有“场”。没有做市商就没有交易所，交易所都是在交易商做市场做到一定量时才自愿转成交易所的，是因为交易所透明度高，规范性强。所谓“梧桐树协议”，就是街头一群老黄牛说“咱们约定佣金不能少于多少”，这就是华尔街的发源。

　　 而我们的市场是自上而下建立起来，是先有场后有商。从某种程度上可以讲，中国的证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端的形式，但是市场内质并未形成。因为我们的市场没有建立起有真正意义的股票经纪商制度，而成熟证券市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度，都隐含了强烈的信托责任。只有信托责任，才能促成一个高诚信水平和法制完善的市场形成。今天中国的证券市场正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟证券市场的基础性制度安排。

　　 现在越来越多的人看清楚了，目前中国证券市场上其实最缺两类角色：一是缺真正交易商（缺驱动做市的人）；二是缺合适的投资人。郭树清主席最近在多个场合不断地释放投资者适当性管理的信息，比如劝诫散户投资者离场，要引导长期资金入市等。可以看出，他是深刻理解市场真正缺陷所在的。毕竟我们不能要求所有市场参与者都有相同的信息渠道和知识水平，散户主导的市场一定与炒新、炒差等过度投机如影随形。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的 “401k计划”，让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益。

　　 从这个意义上讲，新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。