江苏镇江城投资金濒临枯竭 核心资产悄然易主

　　董云峰

　　短融中票信托齐上阵；核心资产悄然易主；或未履行信息披露职责

　　在监管层“降旧控新”的基调下，地方政府融资平台从银行获取贷款越来越难，面对偿债高峰的到来，借道债券市场和信托工具融资，便成为不少平台公司的“救命稻草”。

　　《第一财经日报》记者获悉，与众多激进扩张的地方融资平台一样，镇江市城市建设投资集团(下称“镇江城投”)多年来所倚赖的银行信贷渠道，正在濒临枯竭。截至2011年9月末，镇江城投银行授信额度仅剩下10.86亿元，去年前三季度贷款余额新增不过3.55亿元。

　　尽管如此，镇江城投除了要应对巨额的到期贷款，还背负着沉重的投资计划。于是，传统信贷以外的融资渠道成为唯一出路。近期以来，镇江城投通过发行债券和信托产品，募集了逾20亿元资金，颇为引人关注。

　　与此同时，在镇江城投最新公布的发债文件中，一桩关乎信息披露问题的“陈年旧案”尘埃落定。这一次，同样是核心资产变更过程中遮遮掩掩，与川高速和云投集团所作所为如出一辙。

　　银行信贷捉襟见肘

　　镇江城投成立于1994年，原名镇江市城市建设投资公司，现有注册资本10亿元，是镇江市最大的投融资平台。作为一家地级市城投企业，镇江城投目前资产规模突破了500亿元。

　　历史数据显示，镇江城投2008年～2010年末总资产分别为221.07亿元、359.42亿元和491.03亿元，两年间增长了1倍多；在此期间，其负债总额也增幅惊人，分别为72.77亿元、173.53亿元、239.41亿元。

　　资产负债表的迅速膨胀，很大程度上要归功于2008年以来的天量信贷。2008年～2010年末，镇江城投银行借款余额分别为52.02亿元、113.87亿元、126.49亿元，仅2009年就新增了61.85亿元贷款。这些贷款大多以政府注入的土地资产作为担保。

　　截至2011年9月末，镇江城投资产总额为505.95亿元，负债总额为251.40亿元，资产负债率上升至49.69%，在国内城投企业中并不算高。在激进扩张的同时，镇江城投何以维持较低的资产负债率水平呢？

　　秘诀在于“分母”。从报表来看，镇江城投资产结构以非流动性资产为主，主要为土地使用权和公益性资产。截至2010年末，镇江城投非流动资产为256.74亿元，包括180.82亿元的土地使用权；另有70.18亿元的固定资产，“以2008年注入的不具备变现能力的主城区内已建成的23条道路为主”。

　　数据显示，2008年～2010年，镇江城投相继获得了价值87.06亿元、24.38亿元和58.60亿元的土地注入，这些资产正是镇江城投的主要家底。

　　“这些土地中较大量中短期内难以上市并变现，并且145.62亿元已抵押给银行用于贷款。”上海新世纪资信评估公司(下称“新世纪”)在去年底出具的跟踪评级报告中提醒投资者。

　　某投资机构人士向本报记者表示：“按照我国法律，土地评估有效期为1年，之后如果再使用需要重新评估。所以当房地产弱势的时候，如果抵押贷款到期，抵押品重新估值后有可能价值下降。”

　　而土地资源终究是有限的。2011年以来，大规模土地注入未能再现，拖累镇江城投扩张速度明显放缓，前三季度总资产增长不过十多亿元，不及此前三年的一个零头。

　　随着“土地饭”供给萎缩，银行信贷支持力度逐渐见顶。镇江城投2012年第一期短融募集说明书指出，截至2011年9月末，发行人共获得银行授信144.20亿元，已提用133.34亿元，剩余未使用额度10.86亿元。

　　“公司可用授信余额较少，公司未来间接融资面临一定压力。”上述短融募集说明书称。

　　上述投资机构人士指出：“尽管授信余额占用比例高的公司不一定会出问题，但至少比授信余额占用比例少的公司风险要大，这可以看作是一个必要不充分条件，山东海龙就是一个比较好的例子。”

　　数据显示，截至2011年9月末，镇江城投银行借款余额为130.04亿元，较2010年末仅新增了3.55亿元。相比2009年的极度宽裕，信贷资金的捉襟见肘已然至此。

　　短融中票信托齐救急

　　据上述短融募集说明书披露，2012年～2016年，镇江城投在建、拟建项目将合计投入65.89亿元，每年依次分别为27.56亿元、21.46亿元、12.22亿元、3.81亿元、0.84亿元。除此之外，镇江城投预计今明两年分别将有30.87亿元、41.29亿元的债务到期。

　　怎么办？今年2月29日和3月6日，镇江城投先后在银行间市场发行了10亿元中期票据和8亿元短期融资券，主承销商分别为民生银行和中信银行。镇江城投由此成为极少数得以发行短期融资券的城投企业，此前仅有上海城投、杭州城投、西安城投和天津城投等采用这一债务工具。

　　“之前发行短融的城投企业主要来自直辖市或省级城市，对于一个只有300万人口的地级市城投企业来说，能够发行短融实属少见。”上述投资机构人士说。

　　北京凯世富乐投资有限公司投资总监乔嘉认为：“由于城建项目的资金回收期长，地方融资平台向来以较长期限的贷款和债券作为融资主渠道。短期融资则通常用短期贷款解决，因为发行短融的程序更加复杂，耗时费力。”

　　“这家城投公司资质不怎么样，竟然也能发短融，前阵子业内对此还有过不少争议。”一位资深的债券市场研究人士向本报记者表示。

　　据披露，在镇江城投发行的10亿元中票和8亿元短融中，将各有2亿元和5.4亿元用于置换银行借款，后者包括本部银行借款2.48亿元、旗下镇江市西津渡文化旅游有限责任公司银行借款8900万元，以及其他三家子公司共2.03亿元借款。

　　蹊跷的是，本期短融募集说明书显示，镇江市西津渡文化旅游有限责任公司目前共有4笔短期借款，包括民生银行的1500万元贷款，浙商银行的4800万元贷款，以及从两家企业借来的2600万元资金，合计刚好8900万元。问题在于，民生银行与浙商银行的欠款分别在去年11月26日和今年2月5日到期，而这只债券直到3月6日才发行完毕(见短融募集书99页)。

　　“是否发行人打破常规发行短融只是为了在2011年报披露之前平账，把贷款逾期未还之事掩盖掉？”乔嘉近日撰文质疑称。

　　乔嘉分析认为，截至去年9月末，镇江城投土地抵押率已超过66%，授信余额只剩下10.87亿元，难免让人联想到去年9月份时山东海龙也只剩下4.2亿元的银行授信余额，而这两只债券的承销银行也均是镇江城投的重要贷款方。

　　与之相似的还有昨日发行的天津城投短期融资券“12津城建CP001”，募集资金30亿元，其中的12亿元同样用于偿还银行贷款(参见本报2012年1月10日报道《天津城投：3A“巨无霸”背后的债务隐忧》)。

　　尽管如此，在债券市场中低评级品种强势反弹之际，镇江城投的这两只债券发行顺利过关，在二级市场甚至出现了溢价。2009年～2010年间，镇江城投曾经发行过两期企业债，即“09镇城投债”和“10镇城投债”，规模分别为10亿元和20亿元。

　　与此同时，镇江城投积极借道信托融资。去年11月，镇江城投与建信信托推出了 “建信镇江城投信托贷款集合资金信托计划”，规模为2亿元，由江苏恒顺集团和镇江市水利投资公司提供连带责任保证担保。

　　今年以来，镇江城投又与中融信托接连推出了三期财产权信托，担保物主要为土地资产，预期年收益率均为9%；目前前两期已经成立，但具体规模不详，正在募集的第三期规模将不低于2.5亿元。

　　这些并非全部。上述短融募集说明书还显示，2010年1月和2011年9月，镇江城投通过新华信托与爱建信托分别筹资2.93亿元和6亿元，利率分别为6.336%和10.75%，将分别于2015年1月和2013年9月到期。

　　核心资产悄然易主

　　作为曾经的控股子公司，镇江华润燃气有限公司(下称“镇江华润”)一度是镇江城投最重要的“现金奶牛”。

　　镇江华润成立于2006年，由镇江市国资委、华润集团和蓝天投资分别出资45%、45%和10%成立，在区域内处于垄断地位。2008年5月，镇江市国资委将其持有的股权划入镇江城投，镇江华润由此成为被纳入镇江城投并表范围的子公司。

　　自2008年起，镇江华润一直是镇江城投最主要的业务收入和营业利润来源。2010年镇江华润向镇江城投贡献了5.55亿元的主营业务收入，占主营业务收入的49.69%；实现毛利1.54亿元，占主营毛利的50.87%。

　　好景不长。2010年12月，镇江城投将所持有的镇江华润6%的股权转让给华润集团，此次股权转让后，镇江城投仅持有39%的股份，而华润集团则实现了绝对控股。镇江城投在去年4月20日公布的年报中未解释股权转让原因，但仍将镇江华润纳入了当年财务报表的合并范围。

　　离奇的是，在评级时间均显示为2011年6月30日的两份跟踪评级报告中，新世纪与中诚信国际信用评级公司(下称“中诚信”)对这一事件作出了截然不同的论述。

　　新世纪在“10镇城投债”跟踪评级报告中指出，“随着华润燃气部分股权的划出，该公司不再将其纳入合并报表范围，2011年一季度无燃气销售业务收入，该业务结构变化短期内将会对公司的收入和利润水平产生一定的负面影响。”

　　中诚信在“09镇城投债”跟踪评级报告中称：“2010年12月，公司将镇江华润6%的股权转让给华润集团，转让后公司持有其39%的股权，但按照实际控制原则，纳入合并报表。”

　　真相究竟如何？镇江城投在近期公布的发债文件中确认，“由于发行人对华润燃气股权的减少，未来华润燃气仅为公司参股企业，华润燃气的利润状况变化将在公司投资收益中体现。”

　　而自2010年12月镇江华润控制权变更以来至今，作为多只企业债发行人的镇江城投，也从未向投资者作出任何披露。

　　房地产滑铁卢

　　随着最赚钱的燃气业务落入他手，镇江城投将新的利润引擎转向了房地产。中诚信上述评级报告中披露，镇江城投预计2011年房地产开发收入将能够达到10亿元，形成公司新的主要收入源。

　　早在2008年，镇江城投就已经全面进入房地产市场，其2009年还参与了镇江市多个中心区地块的竞拍，主要商业开发项目包括如意江南城和财富广场等。2010年该公司实现房屋销售收入1.82亿元，较上年增长150.73%，在主营业务收入中的比重达到16.29%。

　　不仅如此，2010年11月，镇江城投还与镇江市地产开发总公司共同组建了江苏朱方置业股份有限公司(下称“朱方置业”)，申请登记的注册资本为5亿元，其中镇江城投出资额度占比高达90%。

　　财报显示，镇江城投2009年与2010年的经营性净现金流分别为-16.15亿元和-1.36亿元，背后的原因正是保障房和商品房建设项目投入大幅增长，导致经营现金流出增长较大。

　　现实则更为残酷。据新世纪2011年底的跟踪评级报告披露，由于房产销售业务受市场环境影响较大，去年前三季度，镇江城投房屋销售业务收入仅为0.96亿元，毛利0.24亿元，离10亿元的目标相差甚远。

　　同样遗憾的是，截至2011年9 月末，朱方置业实现主营业务收入为零。对此，镇江城投在发债文件中解释称：“该公司尚处于筹建阶段，没有投入正式运营。”

　　在原有核心业务易主、新的房地产业务又遭遇“滑铁卢”的背景下，去年前三季度，镇江城投实现主营业务收入4.14亿元，净利润0.60亿元，均远逊于上一年同期。

　　当此之时，镇江市政府“挺身而出”。据发债文件披露，自2011年四季度起，镇江城投经与镇江市政府协定，对于公司直接承建的政府城建工程(一般为公益性项目)，将根据工程投资进度确认城建工程施工收入，预计2011年末公司城建工程施工收入将达到14.5亿元，约占主营业务收入比重的50.40%，公司主营业务收入将出现较大幅度增长。

　　在最新的短融募集说明书中，镇江城投给出了2011年～2017年收入结构分析预测表，城建工程施工收入与政府补贴收入占比维持在50%以上，成为其主营收入的新核心。