美国为何对中国汇率政策不满

　　约瑟夫·加农

　　 在过去的10年当中，美国经常批评中国的汇率政策，认为人民币对美元升值的速度太慢。美国的官员表示，汇率政策是造成中国经常账户高顺差和美国高逆差的主要原因。而中国的官员则回应说，强势人民币不会大幅减少中国的顺差，而美国的逆差主要是由美国国内的低储蓄率造成的。笔者认为，人民币兑美元汇率本身并不是造成中国大额顺差的主要原因，实际起关键作用的是中国汇率政策的实行方式。中国对通胀的严格控制，加上累积的巨额外汇储备，是导致中国经常账户高额顺差的真正原因。很多发展中国家和新兴市场国家也效仿中国的汇率政策，造成全球不平衡的局面，导致经济复苏进程放缓和欧美的低储蓄率。

　　 均衡汇率的概念

　　 当经常账户和资本账户的余额较小，并且在长期内可以持续时，这时的汇率就是“均衡”的。

　　 两国货币之间的汇率是由各自货币的供需情况决定的。在浮动汇率下，政府允许汇率由市场的供需来决定。而在固定汇率机制下，政府必须在目标汇率的约束下，根据市场的供给状况，增加或减少货币投放，以满足市场的需求。

　　 货币的供需可以分成两类：经常账户和资本账户。经常账户显示的是出口和进口的差额。出口商把赚取的外汇换成本币，对本币产生需求。而进口商要把本币换成外币去采购，产生本币供给。经常账户顺差是本币的净需求的来源。资本账户余额显示的是国内居民购买外币资产和国外居民购买本币资产的差额。前者供给本币，后者需求本币。资本账户顺差是本币净供给的来源。

　　 供需平衡要求净需求等于净供给，所以经常账户余额需要等于资本账户余额。当一国的经常账户呈现顺差时，其对外币资产的需求就大于国外对其本币资产的需求。中国的大额经常账户顺差是由于国内的进出口造成的。中国的资本账户也是顺差，这是因为中国政府大量买入外币资产，在外汇市场上对本币进行净供给。

　　 当经常账户和资本账户的余额较小，并且在长期内可以持续时，这时的汇率就是“均衡”的。对于资本账户来说，国内居民持有外币资产以及国外居民持有本币资产，这两者的增长占经济体的比重不能持续增长或减少。从这个定义出发，中美两国的资本账户和经常账户都是不可持续的。中国的外汇净资产占GDP的比重不断扩大，而美国的比重却在不断萎缩，两国的汇率是不均衡的。当采用固定汇率的国家经常账户顺差不可持续时，政府往往会大量供给本币，以满足出口商的强烈需求。随着时间推移，本币供给的持续增长将会导致高通胀。高通胀提高了国内产品相对于国外商品的价格，将刺激进口而不利于出口。高通胀还会令经常账户余额减少直至可持续的水平上。

　　 近年来，中国人民银行阻断了对外汇市场和经济体投放人民币之间的关联。央行之前采取的投放方法是买入国债并向银行借出。现在央行的手法是出售手中持有的国债，同时向银行体系大量借款。这种汇率政策和货币政策分离的方法使得中国可以稳定人民币汇率，并把通胀控制在一个相对低的水平。但是，这样做的副产品之一是央行持续买入外储，同时经常账户顺差不断增长。

　　 尽管从2005年以来，人民币对美元升值了30%，但笔者仍认为人民币和美元的汇率是相对固定的。人民币的升值目标是为了使汇率更为均衡。那么，人民币汇率更均衡了吗？下文的分析表明，所谓的均衡应是一个动态目标。

　　 真实有效汇率与经济增长

　　 人民币长期稳定的真实有效汇率，才是导致经常账户顺差增长的主要原因。

　　 每个游客都知道，想要比较两国商品的价格，你需要按照汇率把它们换成同一货币来比较。而真实汇率则是把两国平均商品价格换算成同一货币来进行比较。一国的真实汇率上升意味着该国商品的价格相对于其他国家上涨。在其他因素不变的前提下，真实汇率的上升将导致经常账户余额的减少，因为该国商品价格的上涨将使出口竞争力下降、进口的优势增加。这也是中国央行人民币升值的目标。

　　 由于每个国家都有许多的贸易伙伴，真实有效汇率是该国多个双边汇率加权计算的结果。权重是由国际贸易、GDP和其他衡量经济重要性的指标来决定的。

　　 长期来看，一国的均衡有效汇率应是恒定的。在理想状态下，本国的商品价格将等同于其他国家商品的平均价格。但是，由于贸易壁垒、税率、经济结构和消费者偏好的差异，各国商品的平均价格会产生偏差。总的来说，贫穷国家的商品价格要低于富裕国家。当贫穷国家经济快速发展后，他们的价格也会不断接近富裕国家的水平。换言之，当贫穷国家追赶富裕国家时，前者的本币也会升值。正因于此，人民币真实汇率的升值并没有像之前期待的那样，造成经常账户顺差的大幅减少。由此看来，人民币长期稳定的真实有效汇率，才是导致经常账户顺差增长的主要原因。所以为了减少经常账户顺差，人民币真实有效汇率相较其均衡汇率必须升值得更快。为稳定经常账户余额，只要未来中国经济增速快于其他国家，人民币的真实汇率必须持续升值。

　　 汇率政策与不平衡

　　 发展中国家的汇率政策是发达国家低增长率的原因之一，而非唯一原因。

　　 2005年以来人民币的升值，是否让其真实有效汇率更为均衡？笔者采用的方法是测算中国政府向外汇市场供给本币的数量。这一指标被称为“官方资本净流动”（Net Official Financial Flows，NOFF），包括政府对外汇储备的买卖和外汇借贷。

　　 当一国的NOFF数量过大，那么该国的本币就被低估。“过大”是指该国的NOFF超过了该国预防性储备的数量。在1997-1998亚洲金融危机之后，很多国家都增加了外汇储备以防范金融市场的波动。但事实上，在防范金融波动对经济的冲击方面，减持外币计价债务比增加外汇储备规模更为有效。包括中国在内的很多发展中国家，已经把外币债务减持到一个很低的水平。因此，对于那些当前不需要累积额外外汇储备的国家来说，其NOFF应该为零。

　　 但是，尽管近年来很多国家的金融脆弱性大大降低，NOFF却达到了前所未有的数量。从2000年至2011年，发展中和新兴市场国家的NOFF从1万亿上升到了近7万亿美元。在同一时期，这些国家主权财富基金当中的外汇资产也增长了2万亿美元。这些趋势表明在发展中国家和新兴市场国家中，本币低估的现象普遍存在。

　　 本币低估如何影响经常账户余额？一个粗略的估计是NOFF会和经常账户余额等量增长。在不允许外国投资者投资本币资产，本国居民不许投资外币资产的国家，这一估算将会非常准确。在这些国家中，NOFF和经常账户及资本账户的余额相等。换言之，当没有私人部门资本流动时，NOFF将是测量汇率政策对经常账户影响的最有效工具。因为在此情况下，NOFF本身就是经常账户余额。

　　 美国为何对中国汇率政策不满？

　　 很多国家在不同程度上禁止私人资本流动。在这些国家中，私人资本流动将会跟随NOFF的动向。当一国政府购入大量外汇储备，使本币汇率低于均衡水平时，外国投资者出于升值预期将加大购买该国资产，这也正是很多外国投资者购买人民币资产的首要原因。

　　 由于供需平衡的要求，经常账户和资本账户的余额必须相等，NOFF的任何变化都将在经常账户或资本账户上显示出来。图1显示了亚洲的五个发展中国家NOFF和经常账户之间的关系。图中的实线表明NOFF的数量，虚线表明经常账户余额，相似的关系也存在于其他发展中国家和地区。

　　 发达国家（除挪威和瑞士之外）的NOFF数量很小。但是，几乎所有的新兴市场国家和发展中国家的NOFF目标都是发达国家，所以发达国家的应计NOFF流出量将等同于发展中国家的NOFF流入量，如图2的实线所示。右下角的实线表明了近年来发展中国家NOFF向发达国家大幅流动的情况。对于发达国家来说，这意味着本币的净流出。图2中的虚线是发达国家的经常账户，点线是应计经常账户余额，即和发展中国家经常账户顺差等额的逆差。总的来看，图中的虚线和点线走向应该大致相同，但由于统计数据的偏差，两者呈现较小的差距。而发达国家的应计NOFF和经常账户的相关性还是非常显著的。

　　 对各国进行的数据分析表明，三分之二的NOFF流向经常账户，其余三分之一转为私人资本流动。这对于发展中国家和发达国家都适用。2010年中国的NOFF为4820亿美元，其中的三分之二，约3230亿元流向经常账户。2010年中国的实际经常账户余额为3050亿美元。这意味着，如果没有当前的汇率政策，中国应该有180亿美元的经常账户逆差。

　　 中国并不是唯一的NOFF规模较大的国家。IMF预测表明，2012年发展中国家和新兴市场国家的NOFF总量将达1.1万亿美元。这一预测并不包含这些国家主权财富基金的购买量，也没有包括香港、以色列、韩国、新加坡和台湾等新增发达经济体。如果加上这些经济体，2012年全部的NOFF将达到1.4万亿美元。这些NOFF的目标主要是发达经济体，包括欧洲、北美、日本、澳大利亚和新西兰。

　　 根据以上分析方法，2012年发展中国家、新兴市场国家和新增发达国家的经常账户余额，将会增长9000亿美元。IMF预测这些地区的经常账户总余额为7000亿美元，这意味着如果没有当前的汇率政策，这些经济体的经常账户将有2000亿美元的逆差。很多经济学家认为，快速增长的发展中国家保持经常账户逆差是正常的。美国在19世纪时是快速发展的经济体，其经常账户也保持逆差。

　　 对于发达国家来说，发展中国家的汇率政策，将会使得发达国家2012年的经常账户减少9000亿美元。发达国家的经常账户逆差主要是由于低出口、高进口造成的。发达国家净出口的减少使得这些国家的GDP减少2%。根据IMF的分析，2011年发达国家的GDP比正常趋势低了4个百分点。当然，发展中国家的汇率政策是发达国家低增长率的原因之一，而非唯一原因。

　　 发展中国家快速增长的外汇储备，导致经常账户余额的增长和发达国家等量的经常账户逆差。这一逆差使得发达国家在2008年金融危机后复苏缓慢，也导致了发达国家的高额财政赤字和低储蓄率。发展中国家应该终止外汇资产的积累，允许本币大幅升值。包括中国在内的发展中国家应摆脱对出口的依赖，通过货币政策、财政政策和经济结构的改革来鼓励消费和国内投资。

　　 美联储主席伯南克也持有同样的观点，他对中国汇率政策的以下评论，也适用于其他采用类似汇率政策的发展中国家：“中国的汇率政策阻碍了全球经济的复苏进程。中国的经济增速仍接近两位数，而欧美等发达经济体的增长则非常非常缓慢；新兴市场国家的经济增长也非常快速。我们需要更为正常和平衡的复苏模式，要把新兴市场国家的需求向发达国家转移。中国的汇率政策正在阻止这一进程，不利于全球经济复苏。”

　　 发达国家的低储蓄率，尤其是美国的低储蓄率是否会阻止中国等国家的经常账户余额的增长？如果低储蓄率持续，答案就是肯定的。发达国家净出口的增长，会带来GDP的增长，最终导致储蓄率的增高。政府储蓄率会增长，因为经济增长会使政府的税收增加、减少财政赤字和政府在失业方面的花费。私人储蓄率也会增长，因为家庭不会把新增的收入完全用于消费。发达国家的家庭需要增加金融资产来修复2008年金融危机的损失。

　　 [作者约瑟夫·加农系彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员。本文经本版编辑曹理达翻译，因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融40人论坛英文网站：www.cf40.org.cn/index_en.php]