海外询价个人投资者作用小 新规引入新主体影响或有限

　　每经记者 刘明涛

　　证监会启动的又一轮新股发行制度改革已成为市场热议的焦点，六大改革措施包括强化信息披露、调整询价范围和配售比例、加强对发行定价的监管等，改革方案直指当前新股“三高”发行。

　　 新一轮改革方案到底有哪些亮点值得关注？一旦实施，到底将产生什么样的作用？《每日经济新闻》记者将推出连续报道，通过比较性的采访，为投资者详细解读新规中的热议条款。

　　 近日证监会启动新股发行制度改革，其中引入个人投资者参与询价这一条倍受关注。《每日经济新闻》记者在采访了多位对海外与国内市场均有较深研究的业内人士和专家学者后注意到，海外市场询价的个人投资者参与较少，而专家对国内引入个人投资者询价这一条，在肯定良好初衷的同时，也对个人投资者到底有无专业能力和能否真正做到公正询价提出了自己的意见。

　　海外市场：个人询价贡献小

　　 证监会此次发布的 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并没有提及之前热议的用美国式招标代替拍卖制询价，但其中提到调整首次公开发行询价范围，还是引起了市场广泛关注。

　　 根据《征求意见稿》的规定，除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格。

　　 IPO重启以来，证监会先是将私募、创投和民企添加进询价机构，但是“三高”发行现象却愈演愈烈；此次又引入个人投资者，将会起到怎样的效果呢？让个人投资者参与询价，海外市场是否有先例，又是如何运作的？

　　 《每日经济新闻》记者了解到，目前美国证券市场采取的是累计订单询价机制，一般来说分为三个阶段，首先是按照某一新股发行定价方法确定新股询价范围，然后是路演询价，最后确定发行价以及分配股票。在第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后确定一个新股发行的询价范围，与此同时，投资银行还要确定哪些投资者可能申购新股。

　　 业内人士表示，询价制存在允许投资银行从投资者那里提取信息的机制，以减少投资者间的逆向选择，这是询价制最显著的特点与优势。

　　 一位美股研究员告诉 《每日经济新闻》记者，“美国对询价对象没有要求，以机构为主，机构不足时可以找个人投资者参与询价，不过个人投资者一般参与较少。”

　　 而中国香港市场则是采取累计投标与公开认购混合制。询价过程中，保荐人在对目标机构客户进行前期促销后会设定价格发行区间，随后开始为期两周的机构投资者路演。发行公司管理层在投行团队带领下，分别在不同地方会见海内外机构投资者。买方与卖方博弈后，最终定出发行人与机构投资者均可接受的发行价格。通过上述流程不难看出，散户投资者基本上不参与IPO定价过程。

　　个人投资者询价更理性

　　 海外市场个人投资者参与询价并不普遍，如果A股真正引入个人投资者参与IPO网下询价，有何积极意义？

　　 业内人士指出，引入个人投资者参与网下询价，他能够使询价范围更加广泛，进一步讲，相比机构投资者，个人投资者的询价约束力更强，报价会更为理性。

　　 以往新股网下询价非理性报价的出现，最主要的原因是基金、私募掌管的是基民的钱，高报价对资金管理者没有直接损伤，埋单者最终是投资者；其次，机构询价报高价所担的风险并不大。从现行新股发行制度看，机构网下报高价并不意味着一定要花高价认购，不用承担高询价风险；同时新股网下配售目前采取摇号中签方式，高询价机构不一定中签。

　　 相反，如果引入个人投资者询价，一旦询价偏高并中签，这部分资金来自投资者自己口袋。相比机构，个人投资者承担的责任、风险更大，因此会促使投资者的报价合理化。

　　专家：引入个人投资者意义不大

　　 不过，上述业内人士也指出，引入个人投资者也可能有不科学的一面。比如个人投资者毕竟不是一个研究团体，他不可能对每一家上市公司以及所处的行业环境进行深入了解，因此报价或存在局限性。

　　 知名财经评论人曹中铭之前也提出自己看法。他表示，即使是作为机构投资者的基金、券商等，在新股询价时也纷纷中“枪”中“弹”，80倍、90倍的市盈率能询出来，甚至150.82倍的市盈率同样能询出来。那么，个人投资者又凭什么比这些专业机构更专业？定价能力更高？让个人投资者参与询价如同“鸡肋”。

　　 著名的经济学家华生在接受《每日经济新闻》记者采访时也表示，“引入个人投资者，而且是主承销商推荐的，这可能会涉及利益链条，有不公正的地方，但是这个都不重要，因为还有机构询价，多几个人不会有太大影响，没有什么用处，这样做的目的就是为了增加询价范围，实际效果其实没什么。”

　　 神农投资总经理陈宇也认为，“我觉得证券市场政策出台，一定要不断地消除人为、非客观的、主观的因素。这次增加5至10名个人投资者参与询价，实际上是为某一种少数人获利提供可能；另外，增加这10个投资者好处何在？这10个投资者就能比机构更合理、定价更有先进性？我觉得个人投资者不具备这样的能力。因此，在发行价与上市价格存在普遍价差的情况下，这样的条款，意义不大。”

　　 当然，引入个人投资者也有积极一面，深圳市太和投资管理有限公司投资总监王亮告诉 《每日经济新闻》记者，“扩大询价范围还是为了把整个发行市盈率搞得很合理。”

　　 董登新也认为，“允许主承销商自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。可以想见，这些个人投资者一定是有足够实力的大户，由于这些个体投资者不属于任何机构和利益集团，我们应该相信他们不会拿着自己个人的真金白银去无私奉献给发行人和承销商，也许这是一股能够代表网上申购者利益的个人投资者，他们的介入，有益无害。”

　　 不过，董登新还补充称，由主承销商推荐，这里面或有利益牵扯之嫌，但个人还是会衡量风险，加之现在网下申购无限售期，因此询价时他们会更加仔细考虑新股定价是否合理。