重回负利率 货币政策如何调整

　　每经记者 杨芮

　　话题缘起

　　 国家统计局9日发布报告，3月份CPI同比上涨3.6%，涨幅比上月反弹0.4个百分点。3.6%，这个数字再掀波澜。这意味着在食品与成品油价格双双上扬的情况下，“负利率时代”仅仅在告别1个月后就重新回归。

　　 在上个月的全国“两会”记者会上，央行行长周小川曾表示，存款准备金率的空间可以非常大。当时就引发了对存款准备金率下调的预期，机构和专家纷纷抛出“近期放松政策的方式仍将是下调存款准备金率”的论点。野村证券则认为，由于中国经济继续回落，中国需在未来几个月内采取降息动作并实施投资拉动。

　　 一边是实体经济融资成本居高不下，呼吁银根放松的声音不绝于耳；一边是“负利率时代”的重新回归，在“保增长”和“控通胀”的微妙平衡中，货币政策的调整面临多方面的挑战和困难。3月份CPI的超预期反弹是否值得警惕？“负利率”是否会让货币政策放松的预期趋向缓和？在降息和降存准率之间，央行可能会做出怎样的抉择？今天，《每日经济新闻》邀请了三位专家来一一解读以上问题。

　　警惕：通胀并未消除

　　 NBD：3月份CPI涨幅超预期反弹是否值得警惕？

　　 孙立坚：这个当然是值得警惕的。负利率情况下，资金、尤其是在银行里的资金会非常的不安定，会去寻找和通胀赛跑的投资方式，如果在楼市、股市等没有投资渠道，资金就会流到民间借贷市场，还会去恶炒农产品，或者把消费品当作金融品来炒作。当资金在银行的利息赶不上通胀率时，资金就会去寻找涨价涨得快的投资品，“豆你玩”、“姜你军”、“蒜你狠”等现象都是资金无处可去造成的后果。所以，今天我们需要担心的是负利率回归，在没有投资渠道的情况下，资金会不会去炒作消费品？会不会造成物价的恶性循环？

　　 张鸿儒：目前来看，CPI涨幅还没到完全不可控的时候，以现在的利率而言，3月份CPI涨幅即使没有达到公布的数字那么高，实际负利率也是存在的。因为物价水平已经很高了，无非是CPI公布后会给大家一个预期，就是通胀是不是又要重来，高物价是不是又要开始。这主要体现在目前房地产价格的调控中，调控效果大家并没有完全认可。另外，珠宝古玩、艺术品投资价格疯涨几倍，甚至不可思议地上涨，这些都是在体现通胀的预期和正在通胀中，或者说上一轮通胀还在持续中。

　　 如此而言，负利率也并非完全不好，正因为有了负利率才知道我们的经济出现了什么问题，才能通过宏观调控对物价和消费的政策作出调整。

　　 NBD：如何治理“负利率”？

　　 孙立坚：治理负利率，通过简单的加息会带来很多弊病，一是实体经济比较疲软，资本成本已上升，高利贷市场又出现活跃的迹象；二是如果我们加息了，而欧美国家都在实行低利率，利差出现，再加上人民币离岸市场很开放，热钱流入就很方便。这让货币政策左右为难。

　　 如何把物价控制下来？关键是增加供给。炒作生活消费品，是因为消费品不足，如果量能跟上，物价就会被平抑掉，而且要坚决打击不是来自于真实需求的囤积现象。

　　应对：调整信贷结构

　　 NBD：负利率是否会让货币政策放松的预期趋向缓和？在降息和降存准率之间，央行可能会选择怎样的货币政策？

　　 孙立坚：货币政策的放松就是目标的问题，如果今天看到通胀起来了，百姓的生活压力很大，国家会考虑到货币政策首先要控制物价；如果现在大家的压力是来自于就业难，那么国家就会加大投资，解决就业问题。

　　 从目前来看，物价的上涨确实让市场担心货币政策的调整可能会放慢。央行目前没有进行存准率的下调，只是在微量地摸索，稍微放点钱出来，万一出现问题就增加回购，是在灵活地处理。我们不能说今天的货币政策有任何开始宽松的态势，也没有看到通胀起来了就要收紧银根。今年的货币政策更多的是在求稳，以不变应万变，变是结构性的变，不是总量上的变，是银行贷款结构的调整。

　　 郭士英：通胀形势难料，降息时间未到。现在一年期存款利率是3.5%，CPI涨幅是3.6%，从当月数据来看，负利率是成立的。负利率的存在对储户是不公平的，它会刺激投资人更多地选择购买商品和资产，会使得物价上升压力加大，也会使调控政策进一步受阻。

　　 货币政策应该抑制负利率，不下调利率，不想负利率是因为物价长期来看还要涨，现在降息，负利率就会更严重。物价还要涨有几个原因：一是从长期来看，农产品价格的趋势是上涨的；二是从美日欧来看，进一步的货币刺激几乎是不可避免的。国外进一步的货币刺激会加剧商品价格上涨，中国是一个大宗商品的最大使用国，输入型通胀很严重，所以利率就应该保持高压态势，要有战略地应对长期的通胀预期，不应该轻易降息。

　　 NBD：一方面是呼吁放松银根的声音很大，一方面是“负利率”重来，这会不会给货币政策的调整造成两难？

　　 郭士英：中国的货币政策无需纠结。未来一年左右或者说今年年内，中国的货币政策尤其是利率保持按兵不动即可。之所以有此结论，是因为境外市场、尤其是美国要实行QE3，那么其CPI就要下降，一定是大宗商品和金融市场的价格下跌才能导致CPI的下降，这个下跌可能在未来的一两个月就会实现。

　　 这种下跌会为美国的QE3创造条件，因为肯定要宽松，未来会迎来一段金融市场非常艰难的时候。而美国、日本以及欧洲都会陆续实行货币宽松，以刺激低迷的经济。这种刺激会增加西方国家的购买力。当购买力增加时，中国经济“硬着陆”和产能过剩将不复存在，因为过剩产能可以再出口。

　　 张鸿儒：应该说二者是不矛盾的。货币政策是针对我国中小微企业的发展，若企业缺钱无法发展，对拉动内需的影响是大的。因为拉动内需不能只靠老百姓去购物，还主要看中小微企业在发展的时候所使用的材料消耗，像劳动力成本等支出，是一个循环现象。

　　 所以，货币政策如果真正放开，是对企业和拉动内需有利，不代表能够导致通胀，比如钢铁和铜等金属，价格都出现了下调。如果我们的内需生产企业状况改善，需求上涨，价格会平稳。

　　 孙立坚：货币政策的松紧，调整关键不是光看负利率，还要看其他因素，比如银行的资产质量会不会受到影响，经济增长、就业会不会受到影响等。如果光看负利率，现在是应该加息的，加息对银行资产质量会带来好的作用吗？对股票市场会带来好的作用吗？对经济增长带来好的作用吗？综合考虑下来，即使负利率也不会加息，这种可能性是完全存在的。

　　 张鸿儒：对，绝不能单纯考虑负利率，主要是考虑中国企业的发展，中国整体经济对资金的需求，而不是单一地考虑目前我国的生活用品价格有多高。

　　挑战：关注外汇占款

　　 NBD：央行行长周小川提到，存款利率和CPI相比有个期限问题，主要是看谁变化得更快。二者之间的关系应该如何理解？

　　 孙立坚：各个国家不同，加息后会影响投资者和消费者。举个例子来说，若物价上涨是来自于企业投资过度，即大家感觉到资金便宜，就借钱去投资，造成大家占有生产资料过剩的情况，生产资料价格上涨就会带动物价上涨。这种情况下加息，企业会觉得借钱不合算，那么消费投资会放慢，物价就会下降，这是滞后效应。

　　 还有适得其反的结果，即利率上升，国外的钱进入，而利率又很高，资金进入后能够挣两笔钱：一是对人民币的需求，人民币升值；二是赚利差。这样利息上升控制不了钱泛滥的问题，而适得其反——大量的钱会进来，外汇占款会补充市场的钱，钱不断涌入，起不到利息上升控制经济过热的问题。

　　 关键是加息对物价到底什么时候产生效应，产生什么样的效应？这个得看市场的消费和投资对利率的反应有多久，要看通胀造成的原因是外汇占款造成的，还是投资过热造成的。如果是外汇占款造成的，加息越厉害，通胀就越厉害。

　　 NBD：调不调存准率是否以CPI为主要考量指标？

　　 孙立坚：当然还要权衡其他因素，但是目前最重要的是，周小川行长在很多会议上都在讲今年货币政策主要还是关注外汇占款的问题，就是外部资金进入得多，我们就要收紧，外部资金进入少我们就要适当宽松。最近我们也看到央票回购下降了，投放增加了，原因是外汇占款下降了，很多外资撤离了，人民币在贬值，我们的压力小一点。什么时候外汇占款又增加了，我们就得吸收多余的资金。所以说，今年货币政策重要的关注点，不是负利率而是外汇占款。

　　 郭士英：若有降低存款准备金率的消息出来，一点都不奇怪。存准率的下调是为了实体经济的，尤其是楼市不要出现 “硬着陆”，经济要适当发展。前两年的战略紧缩，使得央行收回的货币太多，在房地产调控的高压政策下，加上欧美市场长期低迷，会加重中国经济“硬着陆”的可能性。适当地放出资金，让企业去抵御这种可能性是必要的。中国的货币政策要争取主动性，要考虑国内企业的真实状况和境外可能发生的有利和不利因素。

　　 张鸿儒：是否下调存准率是不会以CPI为主要考量指标，上一阶段有物价不断上涨时不断上调存准率，主要是当时房价在不断上涨，要控制资金向房地产流动，当时针对的不是CPI。现在如果下调了，针对的也不是CPI，是根据我国的经济和企业的需要而下调，是针对社会经济的需要。

　　对话嘉宾

　　孙立坚 复旦大学经济学院副院长

　　郭士英 方正资本控股金融研究院院长

　　张鸿儒 中国政法大学金融与衍生证券研究中心副主任