判断最坏情况下的投资安全

　　扬韬

　　[ 6年前，中国的银行坏账率3%以上还是普遍现象，但最近几年的贷款大跃进做大了分母，借新还旧又做小了分子，结果目前坏账率竟然全部逼近1%，去年下半年新增不良贷款占新增贷款的比重竟然达到了千分之一。这种有史以来最好的情况能维持多久呢？谁也说不清楚 ]

　　投资家所关注的三个问题中，最重要的并不是预期别人的定价、寻找安全的买进价格。相反，这是比较简单的问题，因为一个优秀的投资家总是“善解人意”的，他必然是心理学高手，是行为金融的顶尖实践者。对别人的可能行为，他早已了然于胸。至于判断公司真实价值，是有一些技术难度的，但只要有了一定的知识和经验，解决它也并不是难事。最重要、最困难的是什么呢？是预判可能的最坏的情况是什么，并判断在最坏情况下投资是否仍然安全。

　　以我们上期所提到的打新股暴富的例子来分析。对转战各地一级市场的人们来说，从买进成交到再次卖出，时间非常短，只需要一周到一个月的时间。按说，他们需要判断在新股上市前市场会否发生严重的情况而大跌、进而导致新股开盘跌破发行价。但由于一级市场发行价与二级市场交易价有五成以上的价差，相当于市场要跌50%才可能发生亏损，而这基本不会在一个月内发生。所以，打新股的人，几乎可以完全忽略对未来的预期。

　　除了这种由于制度缺陷而造就的赚钱机会外，其他几乎一切投资都存在着不确定性，风险可能被放大，投资者就必须对未来各种可能性做出预判，尤其首先要判定如果最坏的情况出现，会发生什么。这种预判的难度，与持仓的时间成正比：持仓的时间越长，做出准确判断的难度越大。

　　举例来说，当前市场中的银行股定价很低。以当前股价计算，中行、建行、农行和工行四大银行的分红率平均为5%，而银行一年存款的利息只有3.5%。理论上，就存在着“到银行存款不如买银行股”的逻辑。而且，从估值角度看，国内主要银行的市盈率水平都在10倍以下，有的甚至只有6倍。市净率也很低，有的接近1.2倍，远低于国外银行的估值水平。当其他中小盘股的市盈率在30倍以上的时候，普通投资者很容易想到貌似被低估的银行股，因而会产生疑问：银行股会不会是未来中国股市最大的一次投资机会呢？

　　能有这种想法，最起码说明动脑子了，算是一个理性的投资者。当提出这种问题后，很多人往往不会进行深入的分析，而停留在表面的指标对比上，结果投资往往没有好的结果。那么，应该如何进行深入分析呢？

　　首先，买银行股完全不同于存款到银行。银行存款利息虽然是3.5%，但一年期满后，存款者除了会得到利息外，本金一点也没有损失。100元，到期是103.5元，这是一个铁板钉钉的事情，是无风险的，甚至即便银行倒闭，按照我国现有政策，储户的本息也绝不会有损失。买银行股则不同，分红之后首先面临的就是本金损失。比如，中行的股价3.03元，每股分红0.155元。如果买进1万股，可以得到红利1550元，但中国目前的红利税是10%，你实际可得到的只有1395元。

　　但这种红利并不是额外所得。证券市场的除权效应会使得分红之后的股票交易价格自动减去分红部分。本来3.03元交易的中行，次日的除权价将只有2.88元，如果股价平开，分红后投资者实际还有红利税部分的损失。所以，对持股时间不够长的投资者来说，分红是没有价值的。

　　如果投资者是计划长期持有的呢？情况就会发生变化。仍以中行为例，假设未来10年每年利润保持稳定，分红也保持稳定，10年后，分红所得将达到1.5元，如果股价仍保持3元以上，10年的收益率就会超过50%，看起来还是不错的。就算分红后是贴权的，10年后如果股价维持在2.5元，这10年收益率也超过了30%，这笔投资就是有盈利的。对于保险公司等大的投资机构而言，这种投资还是有吸引力的。所以，我们看到，去年下半年后，保险公司成为银行股的最大买进者。

　　但基金和券商等机构不为所动，很多投资者也并不愿意买进银行股。何故？是因为大家看不清银行未来会发生些什么。谁能保证银行未来10年的业绩不滑坡呢？谁能保证银行的分红不下降呢？没有人能打包票。就看一个最简单的指标吧：坏账率。6年前，中国的银行坏账率3%以上还是普遍现象，但最近几年的贷款大跃进做大了分母，借新还旧又做小了分子，结果目前坏账率竟然全部逼近1%，去年下半年新增不良贷款占新增贷款的比重竟然达到了千分之一。这种有史以来最好的情况能维持多久呢？谁也说不清楚。

　　对比一下境外银行机构，2008年金融危机后，一些最好的银行，坏账率也超过了3%，其应付坏账的拨备则占到了总贷款的5%。回头看中国一家大银行吧，2011年末的贷款余额达到6.34万亿元，而不良贷款只有632亿，不良率1%。拨备余额约1400亿，拨备占总贷款的比重约2.2%。如果将来出现一次经济滑坡，银行不良贷款率上升到2%（注意，不是3%，也不是5%），则其不良贷款将达到1300亿元（拨备可能超过3000亿元），但其2011年的净利润只有1240亿元。如果每股收益接近0，又该给银行什么估值呢？

　　所以，如果要买进银行股做长线投资，首要的任务就是得预判一下，如果发生最坏的情况，银行的业绩会如何，分红会如何，现在的买进价格会不会是安全的呢？如果你得出的结论是最坏情况也安全，就可以如保险公司一样大胆买进；如果你得出结论不必等最坏情况出现股价都不安全，那现在最好的选择就是继续等待观望，如基金和券商一样。

　　应该说，市场总是对的。目前银行股的低估值，反映的是市场多空双方的博弈，最终的结果，是市场对未来的情况不乐观。至于最坏的情况是什么，尚未有结论——顺便说一下，市场如果对某只股票估值过低，往往是信息不充分的结果，低估值暗含着信息共享不足的收益。但如果市场长时间对某一类板块低估值，那就只能是合理的。

　　本文提到的银行股是一个较大的板块。投资者日常的投资行为，则常常要面对某只单一个股，必须对这只股票的未来情况做出判断，难度要远大于对银行股的判断。因为银行股主要反映宏观趋势，看准宏观做银行，相对容易。做其他股票呢？首先也是必须考虑宏观：如果持股一年，最坏的情况发生，股市会跌到哪里去？如果跌到那里了，你的股票安全吗？就算你认为是安全的，再问一下自己，你预期的最坏情况，真的是最坏了吗？有没有更坏的情况出现呢？所以，预判最坏情况，是需要一点水平的。

　　除此之外，对于所投资的股票，也要预期最坏的情况：管理层的更替、技术人员的离开、人力成本的上升、市场的竞争、原料价格的变化、替代品的出现，等等，这算最坏的情况了吗？你还能想到哪些呢？

　　如果有一只股票，即便宏观面最坏的情况出现导致股市指数跌去40%、即便公司最极端的坏情况出现它的股价可能跌去一半、即便穷极所有可能的坏情况，你仍认为它是安全的，是不会让自己亏损的。那还有什么好说的？完全可以重仓去买，可以将鸡蛋放到一个篮子里。这就是安全的投资。

　　（作者为职业投资者、经济学博士）