汇改下一步：提高中间价灵活性

　　丁志杰

　　[ 下一步的改革举措可能包括，扩大直至取消人民币对非美元货币的日波幅管理，并进一步放宽零售外汇市场上的价差管理 ]

　　恰逢其时。

　　央行上周末宣布，自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。这样一个改革措施的推出，笔者认为恰逢其时，既是对过去改革成果的巩固，也为下一步改革深化做了铺垫。

　　人民币汇率水平已接近均衡水平

　　自2005年至今经过近7年的汇率改革，人民币汇率水平逐步向均衡靠拢，外汇市场基础设施建设不断完善，这为进一步完善汇率形成机制提供了坚实的基础。

　　扩大汇率弹性意味着市场机制在汇率形成中发挥更大的作用，为了防止汇率的大幅调整给经济金融带来冲击，需要先实现汇率向均衡水平的调整。

　　与汇率形成机制改革相适应，人民币汇率水平调整大体可以分为三个阶段：第一个阶段从2005年7月到2008年9月，事实上实行单边参考一篮子货币进行调节，人民币对美元呈单边升值趋势；第二个阶段从2008年10月到2010年5月，人民币对美元汇率恢复稳定；第三个阶段从2010年6月至今，实行双边参考一篮子货币进行调节，人民币对美元有升有贬，整体呈升值态势。汇改至今，人民币对美元升值超过31%，名义有效汇率升值超过20%，实际有效汇率升值超过30%。

　　近期人民币汇率走势表明人民币汇率比较接近均衡水平：第一，无论是中间价，还是日内交易，人民币汇率有升有贬，呈现明显的双向波动特征。第二，汇率预期也开始由单边升值预期转变为双向预期，交易也更为活跃，在远期外汇市场上人民币的升贴水逐渐向利率平价靠拢，在香港市场上人民币汇率相对于境内市场一度出现阶段性贬值压力。第三，人民币汇率对经济基本面的变化更为敏感。

　　在外汇市场建设上，人民币交易品种不断丰富，人民币外汇交易机制也实现了规范化。

　　进一步放宽人民币汇率波幅管理

　　我国银行间外汇市场上实行波幅管理。在此次改革措施推出之前，人民币对美元汇率的日波动幅度为0.5%，对其他发达国家（地区）货币的汇率波幅为3%，对新兴市场国家货币的汇率波幅为5%。这可能使供求关系不能完全反映在汇率变动上，造成短期的汇率扭曲。例如，去年12月初，人民币对美元的交易连续多日开盘就接近跌停。

　　日波幅扩大到1%基本能满足双向浮动的需要。日波幅管理的目的是防止汇率大起大落，实现汇率的基本稳定，不宜完全取消。由于时区的因素，我国外汇市场的营业时间和美国、欧洲基本没有重合。美元、欧元等主要国际货币汇率在纽约、伦敦交易时间波动较大，而在我国外汇交易时间波动相对较小。在参考一篮子货币框架下，人民币对美元汇率在交易日内的波动也不会太大。根据对过去汇率的测算，1%足够容纳正常情况下的汇率变化。即使出现极端异常情况，由中央银行出手干预防止无序波动，既是必要的，也是合理的。

　　下一步的改革举措可能包括，扩大直至取消人民币对非美元货币的日波幅管理，并进一步放宽零售外汇市场上的价差管理。对美元汇率是人民币的基本汇率，对其他货币的汇率都可以据此套算。如果通过适当的管理实现人民币对美元汇率的相对稳定，对其他货币的波幅管理就没有太大的必要，因为套利机制的存在就自动限制了人民币对这些货币的汇率波幅。

　　在银行间外汇市场的波幅扩大后，银行对客户挂牌汇率的买卖价差也相应扩大到2%。现在结售汇市场上，银行间的竞争也比较激烈，足以使银行买卖价差不会过大。为了避免银行歧视小客户，可以保留对个人外汇交易的价差管理，对银行与公司之间的外汇交易取消价差管理。

　　提高人民币汇率中间价的灵活性

　　在我国汇率管理中，中间价起到了重要作用，现在中间价的形成机制是：在银行间外汇市场开盘前，由指定的一级做市商向外汇交易中心报价，外汇交易中心对报价进行加权平均，然后对外公布。如果中间价管得过死，缺乏灵活性，那么日波幅放得再大，也没有意义。因此，中间价的改革更为重要。

　　中间价要有足够的弹性。尽管我国没有对中间价的变动做硬性的波动限制，但实际操作上，将其与上一个交易日中间价的变动幅度控制在0.5%以内。事实上，中间价主要参考的是在我国外汇市场闭市的时间段里国际外汇市场的行情，而这正是欧美交易时段，汇率波动大。因此，要容忍中间价更大的弹性。

　　中间价的形成要有科学合理性。如果中间价不能反映市场的整体预期，就可能造成人为的汇率波动。中间价在每天上午9点15分挂出，9点30分外汇市场开盘交易形成开盘价，开盘价和中间价之间的间隔时间短，正常情况下应该比较接近。从过去市场情况看，一些交易日开盘价和中间价差异很大，结果就造成这些交易日汇率的异常波动。

　　中间价的形成要有一定的透明度。为了更好反映市场参与者的判断，同时也避免潜在的暗箱操作风险，应该逐步提高报价信息的透明度，包括参与的一级做市商所报价格及其所占权重。同时，为了让做市商更好地履行报价责任，可以建立激励机制和退出机制。

　　夯实人民币汇率形成的市场基础

　　无论是银行间外汇市场的交易，还是银行对客户的外汇交易，采取实需原则，即以有真实的国际经济交易背景为前提。结售汇制度和外汇头寸管理保证了实需原则的落实。在市场机制还不能有效发挥作用、汇率水平调整未到位的情况下，实需原则的作用是稳定汇率，防止过度投机引起汇率不必要的大起大落。

　　然而，实需原则也带来一系列问题，如扭曲市场供求关系，避险需求难以得到满足，抑制市场机制起作用等。目前结售汇制度已经是意愿结售汇，基本不存在强制性，但一些跨境资本交易的结售汇受到限制。很多机构和企业不从事国际贸易和投资活动，但它们的经营依然受汇率波动的影响，如使用进口品作为中间投入品，同样存在利用外汇交易避险的需求。即使对于进出口企业而言，利用远期外汇交易等工具进行避险，也只能凭签订的贸易合同，而不能仅仅根据预期，约束了避险时机的灵活选择。这时外汇市场供求关系可能是局部的，而不能反映整体状况，在某些情况下会造成单向的买或卖，造成供求信号失真和汇率异常波动。

　　扩大投资者参与市场的广度和深度，需要改革实需原则。对于有真实国际交易背景的机构和企业，取消逐笔对应的规定，扩大其参与外汇交易的自主性，可以根据其业务规模核定年度外汇交易额度。对于外汇指定银行可以进一步放松外汇头寸的限制。对于不直接从事国际业务但有避险需求的机构和企业，可以申请获准参与外汇市场交易。

　　外汇市场基础的夯实还和资本项目可兑换改革相互关联。我国早在1996年就实现了人民币经常项目可兑换，但还存在一定的资本管制。稳步推进资本项目可兑换，是当前外汇管理工作的重点之一，也有利于进一步扩大外汇市场的基础。为了减少外汇市场供求的扭曲，在推进资本项目可兑换进程中，可以将取消汇兑环节的限制先于取消交易环节的限制，对于已经取消交易环节限制的资本项目，应取消还存在的汇兑环节限制，允许有关资金进入外汇市场。

　　改进参考一篮子货币进行调节的作用

　　参考一篮子货币进行调节，作为稳定汇率的机制，是现行人民币汇率安排的重要内容之一。参考一篮子货币进行调节旨在稳定名义有效汇率，以减弱汇率波动对实体经济尤其是贸易的冲击。在严格盯住一篮子货币的情况下，汇率是外生的。参考一篮子货币赋予了货币当局一定的灵活性，但依然属于严格的有管理浮动。参考一篮子货币属于人民币汇率政策范畴，而不是汇率制度本身，是通过依赖制度设计来管理汇率，从而具有抑制市场机制的副作用。

　　在日常汇率管理中，对一篮子货币的过度依赖可能扭曲汇率制度。尽管2005年汇改以来我国宣布的是有管理的浮动汇率制度，但国际货币基金组织一直把人民币汇率制度归类为盯住或爬行汇率安排。

　　要发挥市场机制的基础性作用，一篮子货币的作用应从日常管理调节指标转向监测指标。一是避免外生性造成汇率扭曲；二是中央银行在汇率管理方面已经积累了较丰富的经验，并具备较强的能力。为反映经济基本面的不断变化，要对名义有效汇率的波动区间定期进行评估，如新加坡就是每3个月评估一次，以保证所设置的汇率目标趋同于均衡汇率或者官方可接受的汇率水平，使升值或贬值压力得以释放。只有在市场汇率偏离目标区间时，中央银行才采取适当的政策使之回归目标区间以内，也可以进入外汇市场进行干预。

　　（作者系对外经济贸易大学金融学院院长）