并购债券推出呼声再起

　　

　　

　　一方面是日趋活跃的并购重组活动，另一方面是并购融资渠道狭窄，企业间并购重组活动的发展受到限制——市场对于推出并购债券融资工具的呼声越来越大。

　　近年来，我国企业并购重组活动活跃，这种活跃既表现在国内并购市场，也表现在国内企业“走出去”的海外并购。但与之不相适应的是企业并购融资渠道的匮乏与不畅，当前并购活动亟待更多的融资支持。从成熟资本市场的经验来看，债券融资是其并购融资的主要手段，而我国尚须加大力度破解市场相关法规不完善的瓶颈，壮大发展并购债务融资工具，更好地解决并购重组中的资金来源难题，助力企业做大做强。

　　现状并购融资渠道匮乏

　　

　　去年我国并购市场的并购活跃度和并购金额均创下6年来的历史新高。清科研究中心数据显示，我国并购市场共完成1157起并购交易，其中披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元，与2010年完成的622起案例相比，同比增长高达86%，并购金额同比增长92.3%。

　　我国企业的目光已不仅仅局限在国内市场，与2010年相比，我国企业去年海外并购更为积极，也取得了更多的收获。彭博资讯数据显示，中国企业去年的海外并购交易规模占总体交易规模的58.06%，交易数量达1194笔，交易金额合计达917.4亿美元。

　　在并购重组规模扩大的同时，企业并购所要付出的代价却十分高昂。彭博资讯数据显示，去年9.25%的并购交易溢价超过50%，而2010年同期水平仅为4.36%，我国企业为并购重组所支付的成本日趋上涨。

　　在并购重组活动规模扩大、成本上涨的背景下，企业用于并购的融资渠道却并不那么畅通。

　　在近日召开的“公司治理、并购重组与融资结构优化”专题研讨会上，国家开发银行资金局债券承销处吴之雄表示，当前，中国企业“走出去”并购的规模越来越大，而国内并购没有形成大规模的趋势，特别是并购活动大多涉及国有企业，民营企业参与的比较少。

　　究其原因，吴之雄认为，我国并购活动缺乏并购融资的支持，并购体系也有缺陷，在利率市场化改革仍在推进的前提下，银行更倾向于支持国有企业、大型企业并购。因此，2008年以来，市场上很少看到民营企业的大型并购行为。此外，内外有别的监管政策也是一项主要原因。例如，国外发债募集到的资金可以作为并购资金，而国内发债所募集的资金却不能用于并购。因此，吴之雄强调，当前并购债券融资工具的推出刻不容缓。

　　对策并购债券亟待推出

　　

　　我国企业目前并购融资的主要渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量十分有限。

　　另一方面，并购活动往往需要巨额资金，企业自有资金难以满足，因此仅凭内部融资难以满足并购交易的资金需求，需要进行外部融资，包括债务性融资——贷款融资、债券融资及股权性融资等。

　　从贷款融资来看，吴之雄表示，当前并购贷款对于并购主体和被并购主体的要求都很高，且贷款所需的时间较长。而股权融资方面，据中信证券投资银行高级经理赖嘉凌介绍，证监会基于上市公司的股权并购方式周期很长，并且它要求并购的结果基本上确定。而定向增发新股融资只适用于实力雄厚、业绩良好的已经上市或具备上市条件的股份公司。对大部分并购企业而言，这种融资方式“可望而不可即”。因此运用债券为并购活动服务比并购贷款、股权并购等方式更有优势。

　　从成熟资本市场经验来看，在并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例。

　　自上个世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家并购融资的主要手段，举债比例不断扩大。研究数据表明，从1980年至1990年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为60.25%，远大于股权融资所筹资金。据赖嘉凌测算，参照国外并购融资债券占比40%至50%的水平，我国债券并购融资约有2.5万亿元至3万亿元的资金缺口。

　　中国银行间市场交易商协会信息研究部的邱楠楠表示，并购债务融资工具具有效率高、成本低、更便捷等特点，能为有收购交易需求的企业提供新的融资渠道，能够极大地解决并购重组中的资金来源问题。

　　发展现行制约有待破解

　　

　　中国银行间市场交易商协会在2009年就开始谋划推出并购债券，但由于操作上的制约，至今未能推出。

　　我国现行的法律法规规定，企业公开发行债券的累计规模不应超过净资产的40%。如《证券法》规定“公开发行公司债券”，应当满足的条件之一是“累计债券余额不超过公司净资产的40%”，这在一定程度上限制了企业的融资规模。

　　招商银行投资银行部副总经理郑新盈认为，在并购活动中，可能出现“小马拉大车”的行为，也可能存在“大鱼吃小鱼”的收购，如果公司并购要通过债券市场融资，那么融资的规模如何解决是其中的一个问题。如果按照不超过净资产40%的规定规模来发行债务融资工具，发债额度必然有限，从而会影响杠杆收购交易的完成。

　　此外，郑新盈表示，发行并购债券还牵涉到信息披露的问题。并购必然涉及发行主体，也涉及被收购方的商业机密，那么如何进行完备的信息披露也是亟待解决的问题。

　　由于并购交易的信息往往关系着并购交易的成败、上市公司证券价格的变动等，因此，无论是相关监管部门，还是并购交易的参与方，对于并购交易信息的保密要求极高。在这种情况下，债务融资工具信息公开披露的要求与并购交易的保密性就形成了一定的冲突。郑新盈认为，并购节奏如何与债务融资工具或并购债审核的结合也是当前并购债券发展需要解决的问题。

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