学者建言新股改革从再融资市场化入手

　　蒋飞

　　证监会就进一步深化新股发行体制改革向社会征求意见今天截止。随着讨论的深入，改革的复杂性也日益呈现出来。尽管市场各方仍然欢迎证监会力挺市场改革方向，但是落实到具体措施上来，“过渡性”的行政手段却似乎无处不在。由于A股市场本身的结构性失衡的存在，新股发行体制的改革也必须有针对全局的总体规划。

　　上个月底证监会的征求意见稿，其核心主要是两个问题：询价机制与上市后交易，但是发行审核如何向以信息披露为中心转变却没有具体的可操作内容，甚至也没有给出路径与步骤。而就询价与上市交易而言，由于中小盘股的二级市场定价本身就存在扭曲，因此要同时压低发行价格和抑制二级市场炒新，除了采取行政性的强制措施，别无他法。

　　16日，证券业协会投行委员会组织多家主流券商就征求意见稿进行了讨论，并将券商的意见归集为六点意见。但是接受《第一财经日报》采访的多位市场人士则认为，征求意见稿有很大一部分内容原本就来自于券商，因此此次券商提出的意见更多只是技术性角度的修补，而再次要求自主配售权则明显代表了行业利益，市场对此并无共识。

　　另一方面，来自学界的声音则更“超脱”。日前，燕京华侨大学校长华生在文章中提出了新股发行审批制转为披露制的总体规划与方案设计。华生认为，对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都是属于事实上恢复和加强行政干预但又不愿意承认改革倒退的权宜之计。而另一方面，要求完全放开审批，以大量新股供给平衡市场供求的思路，也忽视了公开市场对不特定对象发行股份必须有审慎监管这一基本常识和国际惯例。

　　华生提出的总体设计可以归纳为两个方面：一是在A股的基本制度方面放开再融资审批，严格控制破坏市场选择机制的借壳重组，从而解决市场的结构性失衡问题；二是在发行审核方面坚持市场化方向，但是路径应该是以更高的、显性化的上市门槛代替隐形的行政把关，从而督促有条件上市的企业入市披露信息，无条件上市的小企业则走向场外市场。

　　还原市场估值结构

　　大盘股长期低估，小盘股却享受高估值，华生认为这里的根源在于以国企控股为主的大盘股市场化不够，而小盘股却因为有重组题材的存在，被人为爆炒。在这种市场价格体系之下，一级市场的新股发行即使能够理性定价，但是到了二级市场，又不得不向扭曲的市场价格靠拢。

　　华生提出的解决办法是，首先针对大盘股放开再融资，以此逐步稀释国有股权，建立更多元的持股结构，如此才能促进大盘股更多参与并购重组，提升价值和市场对于大盘股的定价。

　　而对于小盘股，特别是绩差股，建立严格的退市制度可能只会伤害到中小股民，但是对于企业的惩戒则并不像人们想象的那么大。问题的关键是堵住借尸还魂的重组，从而根除小盘股尤其是绩差股的炒作动机。

　　提高显性上市门槛

　　华生对纽交所和纳斯达克的研究发现，美国证券交易所的IPO门槛事实上并不低。比如纽交所的海外企业市值门槛是7.5亿美元，按照其市场的市盈率计算，就要求企业一年的盈利在4亿元人民币以上。

　　但是美国市场的上市标准又是完全透明的。反观国内市场，由于保荐机构和保荐人的数量控制和渠道控制，人为限制住上报待批企业排队的长度，审批机关的口风尺度、拖延把关和封杀等等，也调控了上市节奏。华生认为这些人为的隐性门槛应该为公开的显性门槛所取代。

　　上市终究只能解决部分最好的企业的融资需求，因为市场还要保护投资者的利益。而多数中小企业和小微企业，则应该通过场外市场融资。这也证监会今年正在推进的工作——全国性集中的场外市场和区域性分散的柜台市场。