人民币升值 如何藏汇于民？

　　

　　

　　有一天，主要大宗商品以人民币报价；两个与中国无关的国家间的投资以人民币结算。二战前的英镑、1945年布雷顿森林体系建立时的美元、1999年的欧元，都经历过上述梦想，谁能证明人民币就一定不具备这种资格呢？

　　近期的三项金融改革措施是金融市场的热点问题，一是温州金融综合改革试点中真正的亮点，即放松个人境外直接投资；二是深圳金融综合改革试点中的突破性举措，即深港两地的跨境人民币贷款；三是自今年4月16日起银行间外汇市场人民币兑美元每日汇价的波动幅度从±0.5%扩大到±1%，银行对客户的每日美元现汇买入价与卖出价相对于中间价的波动幅度由±1%扩大到±2%。上述措施可谓一套组合拳，既反映了对人民币汇率在未来仍将走强的预期，又昭示了今后一段时间我们将可持续地推动人民币国际化。

　　国际收支顺差、货币升值和“藏汇于民”的困境

　　顺差和本币升值是所有制造业大国都必然经历的过程——商品竞争力推动了贸易顺差，顺差导致本币升值预期形成，预期推动套利性资本流入，资本与金融项下顺差进一步推高本币汇率。二战以来，美国、德国和日本都先后重复着上述进程，而现在轮到了中国。

　　一是国际收支顺差这一主基调未发生变化。2011年全年，我国国际收支经常项目顺差2017亿美元，资本和金融项目顺差2211亿美元，国际储备资产增加3878亿美元。这意味着本外币汇率预期将仍然处于人民币升值而外汇贬值通道。

　　二是本币单边升值成为顺差的必然后果。从刚刚过去的2011 年看，人民币兑美元汇率在年末达到6.3009 元，一年升值幅度为5.11%。我们把目光再放远一点，自2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2011年年末，人民币对美元汇率累计升值31.35%，名义有效汇率升值21.16%，实际有效汇率升值30.34%。

　　三是升值预期导致藏汇于民无法落实。近10年来，中国外汇管理当局的政策主基调是藏汇于民。其路线图十分清晰：2002年，企业上年度经常项目外汇收入的20%不需结汇；2004年至2005年，藏汇比率迅速提高到30%至80%；2007年，取消账户限额管理；2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。这意味着中国已经彻底告别强制结售汇。但有趣的是，2002年至2011年，我国外汇储备年均增加近3000亿美元，是1994年至2001年年均增加额的12倍。这反映了一个基本事实——如果某种资产（在这里是外币）注定贬值，则没有人会持有，因而藏汇于民在人民币单边升值预期下显然变成了一个伪命题。

　　 从藏汇转向用汇并扩大汇率浮动区间是必然选择

　　既然存在藏汇于民的困境，我们不妨换一下思路：首先，如果外汇运用具有更为广阔的渠道，那么就有可能存在通过放松资本管制，特别是放松对国内投资者运用外汇对外投资的管制，使得用汇收益超越藏汇的汇兑损失——即，假设美元在未来3年间仍可能对人民币贬值10%，但是运用美元的投资回报超过10%，则用汇将显得更有吸引力。这或许是近期资本账户可兑换成为热点话题的原因。其次，如果扩大人民币兑美元的日均浮动区间，则双向波动的可能性将变得更大——根据金融市场运行的基本逻辑，投资者不怕某种资产价格下跌，只怕资产价格不动；因此，更多的国内外套期保值者和投资者会进入该市场，则人民币的国际化程度将得以显著提升。具体地：

　　第一，用可能的投资收益抵补外币汇兑损失。其含义是，假如中国的资产价格已经处于泡沫化阶段，那么以人民币标值的资产（如中国的房地产、股票和各类准金融资产）的吸引力实际上处于下降通道，而在欧元区主权债务危机未明显改观，美国复苏一波三折阶段，中资实体经济在境外完成产业链延伸和资产扩张未必不是一个选择，其结果可能是绕过贸易摩擦，也可能是实现低成本扩张。如此，则我们可以看到这样一种变化：原本的藏汇摆明是让企业承担汇兑损失，但如今的用汇则可望带来更高的收益。

　　第二，在源头上改变主权财富基金的单一操作方式。从更为宏观的角度看，主权财富基金（中国投资公司、淡马锡、阿布扎比投资局等）或许是一种错误的发展思路，这是因为它太大了，很容易在市场上被狙击。换一种思路，如果中国拿出1万亿美元外汇储备以招投标方式交由外向型企业运用【当然，按照QDPI（qualified domestic private investors）模式不得结汇，只能用之于境外】则很可能呈现的局面是外汇储备运用渠道更为多样化，收益率更为均衡。

　　 汇兑波动幅度变大是迈向人民币国际化的又一步骤

　　从远期看，这将进一步推动人民币国际化。这是因为，当前的政策调整与其说是一种改革，不如说是为未来真正的变革铺路搭桥。此次人民币外汇市场汇兑波动幅度的扩大与人民币国际化这一远期目标具有很强的关联度。

　　一是在近期会使得在一定程度上被“管理”的人民币汇率呈现上扬态势，但随之而来的将可能是更大幅度的双向波动。结果是，升值推动更多的投资者（包括外国央行）以持有人民币作为储备资产，且更多的双边和多边贸易可望以人民币为结算货币。这就是为什么强势货币更可能成为国际货币的原因。

　　二是在长期升值背景下汇兑波动幅度的加大反而有助于人民币成为一种更吸引眼球的货币，其金融属性才可能得以展现，像样的衍生品市场因而得以出现并进一步激活当前与现货交易额极不相称的远期结售汇、掉期交易。历史证明，只有一个活跃的货币即期和衍生品市场才可能推动该货币进入全球贸易和投资币种俱乐部。那么，也只有一个更为灵活的现货市场，才可能使我们敢于做如下梦想——有一天，主要大宗商品以人民币报价；两个与中国无关的国家间的投资以人民币结算。二战前的英镑、1945年布雷顿森林体系建立时的美元、1999年的欧元，都经历过上述梦想，谁能证明人民币就一定不具备这种资格呢？

　　（责任编辑：刘蕾）