巴西外汇期货市场在实体企业避险中的角色研究

　　

　　我国的交易所在进行外汇产品设计时也应从企业和银行管理外汇风险的实际需求出发，配合我国汇率制度改革的深化和人民币国际化的进程，积极创新外汇产品形式。

　　巴西是新兴市场中较早上市外汇期货的国家。目前，巴西外汇衍生品市场形成了以场内市场为主、场外市场为辅的结构。本文将从巴西企业使用外汇衍生品的模式探讨外汇期货在实体经济发展中发挥的作用。

　　市场现状及特点

　　1.外汇衍生品种类丰富

　　巴西期货交易所 (BM&F)在1987年便上市了外汇期货，而巴西合法的外汇远期直到1994年才开始交易。现在巴西场内外的外汇衍生品都逐渐丰富起来。

　　（1）场内外汇衍生品

　　巴西场内外汇衍生品主要有期货、期权和一些结构性产品，在巴西证券期货交易所（BM&F BOVESPA）进行交易（表1）。外汇期货产品中，除了美元兑雷亚尔期货，交易所在近几年又相继上市了欧元、日元、英镑、人民币等12个货币的外汇期货产品，以及一些相应的“迷你”外汇期货产品。

　　表1：BM&F BOVESPA外汇衍生品一览

　　BM&F BOVESPA的外汇产品线不论横向还是纵向都在不断延伸，交易所在美元期货的基础上进行创新，推出了一些结构性策略产品，如美元远期点、美元展期和美元波动率等。

　　需要指出的是，BM&F BOVESPA的一些利率期货合约实际上也是规避外汇风险的。例如DDI合约（IDx美元汇率期货）的交易标的为资本化的ID利率和汇率波动幅度之差，其经济意义实际上为境内的美元利率。它和下文介绍的OTC市场外汇掉期合约类似，是其期货化的产品。

　　（2）场外外汇衍生品

　　场外外汇衍生品分布在BM&F BOVESPA和巴西托管结算所(CETIP，Custody and Settlement Center)两个交易场所进行交易。

　　为了占领市场，BM&F BOVESPA在上世纪90年代中期推出了外汇掉期以及灵活期权等传统的OTC产品（表2）。现在这些OTC产品是通过BM&F BOVESPA的电子交易平台交易并由BM&F BOVESPA的清算所清算。

　　CETIP是巴西有监管的场外交易场所，NDF、外汇期权和外汇掉期产品在该平台进行交易。巴西境内的远期交易不能以雷亚尔交割，因此场外的外汇远期是NDF。由于近年来很多境外投资者做境内外NDF的套利交易，NDF的交易规模迅速上升。相比之下，CETIP灵活外汇期权的交易并不活跃。

　　另一个在CETIP进行交易的外汇产品是掉期合约，外汇掉期也是企业主要使用的避险产品。CETIP平台上和外汇相关的掉期合约有30多种，这些合约主要可分为两种形式：一种是利率和外汇贬值幅度的互换——互换的一边是巴西境内的某一利率，如DI、Pre252、Pre360等，另一边是美元的贬值幅度，如US$ Com、US$ Com(Cupom Limpo)；另一种是两个货币之间的互换，如美元和阿根廷比索。

　　表2：巴西场外外汇衍生品一览

　　2.场内外汇衍生品交易规模远超OTC市场

　　巴西外汇市场最大特点是场内外汇衍生品交易占了很大的比重，如图1所示。这和其他国家OTC市场占主导地位的情况有所不同。外汇期货的交易量为即期市场的3倍、OTC衍生品的6倍以上。外汇期权产品也主要在交易所进行交易。

　　图1：2010年巴西外汇交易一览（十亿美元）

　　

　　需要指出的是，外汇即期交易并非场内交易，但巴西即期交易全部由BM&F BOVESPA的外汇清算所清算。

　　3.外汇期货交易规模迅速增长，居全球第五位

　　自1999年巴西采取自由浮动的汇率制度后，外汇期货交易规模迅速增长，尤其是在出现金融危机的2007年和2008年，投资者避险需求明显上升。2011年BM&F BOVESPA外汇期货的日均交易量已超过41万手。FOW的数据显示，BM&F BOVESPA的外汇期货交易量在全球排名第五位，前四位分别是印度多种商品交易所(MCX)、印度国家证券交易所(NSE)、俄罗斯证券交易所(RTS)和芝加哥商品交易所(CME)。

　　4.监管严格，市场高度透明

　　巴西衍生品市场是世界上监管最严格、交易最透明的市场之一。2008年金融危机以后，许多欧美国家对巴西的这种监管框架十分关注，并表示该体系有一些值得借鉴的地方。

　　巴西和外汇期货市场相关的监管部门主要有三个：国家货币委员会(CMN)、巴西证券交易委员会（CVM）和巴西中央银行(BACEN)。其中国家货币委员会又相当于后两者的上级机构，由财政部部长、财政预算部部长以及中央银行行长共同管理。

　　证券交易委员会主要监管的是和股票、股指相关的期货、期权产品，而利率、汇率相关的衍生品则全部属于巴西央行的管辖范围。另外证券交易委员会负责规范、监管交易会员的交易行为和交易系统，而产品的开发和清算都由巴西央行负责监管。BM&F BOVESPA是协助证券交易委员会和巴西央行进行行业内自律管理的机构。

　　自1994年开始，巴西央行和证券交易委员会规定每一笔衍生品交易都必须在CETIP或BM&F BOVESPA进行登记，并且由这两家机构清算。

　　这样的监管框架下，92%的衍生产品都在场内完成交易，交易所承担了中央对手方的角色，极大程度地降低了信用风险。

　　外汇衍生品地位重要

　　在巴西衍生品市场中，外汇和利率衍生品占比高达90%。从交易的名义金额来看，外汇衍生品和利率衍生品之比大致为1：5，明显高于国际平均水平。从历史角度来看，巴西大力发展外汇衍生品是经历数次金融危机之后的必然选择，其在经济发展中占据的重要地位是在宏观经济主导和微观主体需求共同作用之下产生的。

　　1.宏观经济层面：外汇衍生品是政府确保金融体系稳定的需要

　　上世纪巴西经历了数次金融危机。巴西货币当局在实践中发现，通过向市场提供外汇避险工具的方式可以避免系统性金融风险的发生。巴西央行由此意识到避险机制对于金融体系的稳定乃至整个宏观经济发展的重要性，并决定推动外汇衍生品市场的发展。

　　实际上巴西自上世纪50年代末开始就与通货膨胀做斗争。到80年代，南美多国的债务危机引发了整个区域的恶性通胀，巴西的通胀率曾高达3000%。巴西政府在1986年到1991年之间出台了五次货币稳定计，试图控制恶性通胀。这一过程中货币体系崩溃，货币单位几经更替，汇率波动也十分剧烈。然而数次计划均以失败告终。真正可以算成功的只有1994年的第六次计划——雷亚尔计划(Real Plan)，该计划是使用汇率为名义锚以降低通胀率，即雷亚尔与美元的汇率保持在1：1附近。

　　虽然“雷亚尔计划”成功地遏制了恶性通胀，但是这种“爬行盯住美元”的有管理的汇率机制更容易遭受投机者攻击，并最终引发了1999年汇率制度的崩溃。1999年1月以后，巴西央行采取浮动汇率制度并确立了“通货膨胀目标制”的货币政策框架。所幸在这次危机中巴西央行通过向市场提供与美元挂钩的公债等外汇避险工具，避免了系统性金融风险的爆发，也保证了经济的增长。

　　2.微观实体层面：外汇衍生品是企业发展的需要

　　现有的一些研究表明巴西企业的发展很大程度上依靠的是低成本的境外贷款，因此巴西企业受外汇波动影响很大，尤其是在实行浮动汇率制度以后，这些企业更加注重对外汇风险的管理。实体企业的需求是促进外汇衍生品市场发展的重要因素。

　　（1）“雷亚尔计划”之后的经济环境导致私人部门外债迅速上升

　　1994年的“雷亚尔计划”使得巴西的恶性通货膨胀得到初步控制，企业和投资者开始做长期计划，生产率有所增加，经济发展迅速。在此过程中外债起到了很大的作用。

　　在1994年到1999年1月之间，巴西雷亚尔盯住美元，即使是在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机期间遭受投机者攻击时，巴西央行仍然通过提高利率等方式维持汇率稳定，到1999年市场利率水平还在20%左右。所以在这一阶段，利率水平较高、借贷市场上缺少长期贷款以及汇率相对较稳定的经济局面促使企业转向境外借款。

　　（2）汇率变动对企业外债有负面影响

　　在1999年的危机中，由于雷亚尔在四个月内贬值30%，外债市场一度陷入停滞状态。2002年，即将上台执政的卢拉不被信任，雷亚尔继续贬值50%以上。汇率的不稳定导致私人部门的外债锐减，从2000年的1116亿美元下降到2005年的695亿美元。此后，随着雷亚尔稳定升值，企业的外债又有所回升。但是2008年金融危机期间雷亚尔的大幅贬值在一定程度上影响了私人部门外债的规模。

　　（3）企业通过外汇衍生品降低风险暴露程度

　　Junior （2011）通过对巴西173家上市企业的调查表示，这些企业对外汇风险的暴露在固定汇率时期更高，而在实行浮动汇率制度以后，巴西企业反而通过举借外债和使用衍生品的方式降低了外汇风险暴露。在发达国家，衍生品和外债一般存在替代作用，而在巴西，二者的关系是相辅相成的：举借外债的企业会更依赖外汇衍生品进行风险管理，而使用外汇衍生品则促进企业更放心地举借外债。

　　如图2所示，在2002年以后随着外债占总债务的比重降低，企业也降低了使用外汇衍生品的比例，但是直到2006年该比例仍然明显高于十几年前。2005年以前，衍生产品名义价值和总外债之比一直处于上升趋势。净外债/总债务即外债减去衍生品的差值和总债务之比一直处于下降趋势。这一指标可以更好地衡量企业的外汇风险暴露程度。

　　图2：巴西企业外债及衍生品结构变化（百分比）

　　Berrospide等（2007）也通过回归证明使用外汇衍生产品的企业更倾向于使用外债。对于巴西企业来说，使用外债的成本低于本国贷款，因此使用外汇衍生品的企业投资力度会更大。从1997年到2004年，使用外汇衍生品的企业比没有使用的企业估值高7%—8%。

　　2008年以来，外汇衍生品和外债在巴西实体企业的发展中发挥了更重要的作用。随着巴西经济的崛起和雷亚尔的升值，有更多企业希望通过购买海外资产拓展国际业务，对未来现金流和债务的避险则显得越发必要。

　　在实体企业避险中的角色

　　与印度、俄罗斯等以“迷你”外汇期货合约取胜的策略不同，巴西扩大了外汇期货合约面值，以满足实体经济的避险需求。巴西外汇期货市场在实体企业避险中具有独特的角色。

　　1.外汇期货市场为企业签订避险合约提供了参考价格

　　尽管巴西的外汇衍生品极为丰富，但是巴西企业使用最多的外汇避险产品是和银行签订的掉期合约。在使用外汇衍生品的企业中，有65%以上的企业仅使用外汇掉期，20%左右的企业以掉期和期权相结合的形式进行避险。

　　企业偏好OTC市场外汇掉期避险的原因有两点：一是定制化的场外合约更加符合企业多样化的需求，而美元期货市场流动性较好的合约最长期限也只有2个月，难以覆盖企业需要对冲的期限。二是巴西企业主要利用外汇衍生品管理外债风险，掉期产品更加合适，而外汇期权或远期则更多地使用于进出口贸易的避险中。

　　由于是OTC交易，企业和银行签订的掉期合约主要在CETIP市场进行。CETIP外汇掉期中交易量最大的为DIxUS$ Com、US$ com x PRE252和US$ Com (Cupom Limpo) xPRE252三种，其他的合约基本上可以忽略不计。

　　由于计价单位是雷亚尔而非美元，交易量的变化也要考虑到汇率的变化。如图3所示，2008年外汇掉期交易量突然上升即因为雷亚尔贬值40%。而2009和2010年由于雷亚尔不断升值导致以雷亚尔计算的掉期名义金额下降。

　　图3：CETIP主要外汇掉期交易金额（银行和客户之间）

　　虽然企业是在OTC市场通过与银行签订外汇掉期合约规避风险，但OTC市场存在信息不充分、市场不透明的问题，企业和银行在合约签订的过程中往往参考外汇期货市场的价格。在2000年前后，巴西外汇市场的价格发现功能已经逐渐从即期市场转移到了外汇期货市场。

　　2.外汇期货市场为银行对冲风险提供流动性，成为实体企业转移外汇风险的最终场所

　　巴西银行在和企业签订了掉期合约以后，一般会选择在外汇期货市场调整头寸或对冲风险。如图4所示，银行成了连接外汇OTC和期货市场的桥梁，将企业的风险转移给期货市场中的各种投机者。

　　图4：企业外汇风险转移机制

　　银行选择场内市场的原因是多方面的：一是政策导向的结果。巴西央行更希望衍生品在中央对手方系统(CCPs)内进行交易，因此通过税收优惠、强制登记等制度鼓励投资者在场内进行交易。二是BM&F BOVESPA综合管理头寸和抵押品的机制可为银行降低交易成本。其清算所不仅负责场内衍生品的清算，还负责所有外汇即期和部分OTC外汇产品的清算。三是巴西外汇市场的价格发现功能已完全转移到场内市场。

　　巴西外汇期货市场良好的流动性是巴西银行有效管理外汇风险的基础，也是实体企业能够转移外汇风险的保障。

　　3.外汇期货市场配合实体经济进行产品创新，不断满足各类主体的避险需求

　　宏观经济层面，BM&F BOVESPA产品创新和交易所自身的发展总是紧密配合巴西的经济形势。上世纪80年代到90年代初，巴西一直在与高通货膨胀率、汇率波动率斗争，交易所为实体经济提供了许多利率和汇率方面的对冲工具。1999年在投机者攻击之下，巴西固定汇率体制崩溃，交易所立即将美元期货合约1000美元的合约价值改成50000美元，便于机构投资者套期保值。

　　微观经济层面，BM&F BOVESPA的产品创新是立足于市场需求的，尤其是企业的避险需求。BM&F BOVESPA在外汇衍生品领域的一个重要创新就是上市了以期货形式交易的掉期合约，即前文提到的DDI合约。DDI期货合约的交易标的实际上是在岸的美元利率，这正是巴西企业在管理美元外债时需要锁定的成本。交易所1997年上市这一合约即意味着间接推动了银行对企业销售相关的外汇掉期产品。目前，DDI合约的交易标的，即境内市场的美元利率，已经成为重要的外汇市场流动性指标。

　　随着巴西经济的崛起和国际经济形势的转变，巴西企业越来越多参与到和发展中国家的经贸合作中来，BM&F BOVESPA在2011年上市了5个发展中国家货币的外汇期货。这些国家均为与巴西贸易往来密切或对巴西直接投资增长迅速的新兴经济体，巴西的外汇期货市场已成为该国企业海外拓展的后盾。

　　启示

　　巴西的外汇衍生品市场结构合理、监管严格、经济功能显著，有许多方面值得我国学习和借鉴。随着我国汇率制度改革的深化，人民币汇率波动幅度将会加大，实体企业的避险需求将会上升。尽快完善我国外汇衍生品市场，尤其是外汇期货市场的建设是满足实体经济发展的重要基础之一。

　　1.一个完整的外汇衍生品市场是实体经济良性发展不可或缺的组成部分

　　巴西外汇衍生品市场的发展有别于其他国家，但事实证明这种模式是有利于实体经济发展的。巴西企业并不直接参与外汇，而是利用场外定制化的产品和服务避险，但流动性极强的场内市场从两个方面加强了企业避险的有效性：一是为企业避险操作提供了透明的参考价格；二是外汇期货市场确保银行能够找到对手方转移风险，增强了银行为企业提供避险服务的意愿，从而降低了企业避险成本。场内和场外市场是相互补充、缺一不可的。

　　我国目前只有场外外汇衍生品市场，市场功能还未得到充分发挥。使用外汇衍生品的企业占进出口企业的比重较低。企业在实际避险操作中由于缺少透明的参考价格，只能被动地和银行进行交易。大多数企业甚至认为避险成本比汇率风险更高，宁愿选择不作为。建设外汇期货市场将有助于企业进行外汇风险管理。由“共生共荣”的场内和场外市场组成一个完整的外汇衍生品市场是实体经济良性发展的保障。

　　2.银行连接场内外市场，在外汇期货市场对冲的经营模式可将其风险降到最低，从而降低系统性金融风险

　　银行在向企业提供衍生品交易服务以后，往往不愿持有风险头寸。巴西银行选择在外汇期货市场对冲风险，成为连接场外外汇衍生品市场和场内外汇衍生品市场的桥梁。由于期货市场有大量投机者原意承担风险，且流动性更好，银行可将自身风险降到最低水平。期货市场便于监管，由中央对手方清算，系统性金融风险也随之降低。

　　在我国，银行可以选择的外汇风险对冲方式仅限于在中国外汇交易中心的银行间市场进行交易。但是这一市场由于缺少投机者的存在，会出现“单边市”的局面，大量的同方向敞口头寸将找不到交易对手平仓。如果建立外汇期货市场，则能够更好地吸纳银行风险头寸，实际上也是间接吸纳了企业的风险头寸，最终达到降低系统性金融风险的目的。

　　3.外汇期货的创新需紧密配合经济的发展，为实体经济服务

　　BM&F BOVESPA的外汇产品创新紧密配合巴西的经济发展，不断满足各类主体的避险需求。丰富的场内避险工具将市场流动性吸引到场内市场，进一步帮助市场参与者管理外汇风险。

　　我国的交易所在进行外汇产品设计时也应从企业和银行管理外汇风险的实际需求出发，配合我国汇率制度改革的深化和人民币国际化的进程，积极创新外汇产品形式。巴西的经验表明，只要是符合市场需求，能够为实体经济服务的产品就是有生命力的。（来源：期货日报 中国金融期货交易所 辛子 刘文财）

　　（责任编辑：杨海洋）