秦宝牧业疑携对赌协议闯关IPO

　　本报记者 陈青松

　　由于中国证监会严格禁止，拟上市企业均将对赌“隐形”从而使风险积聚

　　 8年前，蒙牛与世界顶级投行“豪赌”最终胜出的震撼令人记忆犹新。

　　蒙牛“对赌”事件后，诸多怀揣海外资本市场IPO梦想的国内企业前赴后继。

　　然而，在国内资本市场亦有“对赌协议”的实践者。

　　近日，有多家企业被曝IPO阵前签对赌协议，且对赌形式百出。4月初，陕西秦宝、隆鑫动力等拟上市企业被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。

　　分析称，国内企业IPO过程隐含“对赌协议”，虽然企业获得发展所需资金，但也在企业发展中埋下危险伏笔，还容易引发各类股权纠纷和公司治理等问题。

　　IPO阵前“隐形”对赌

　　企业存在的PE对赌协议在IPO审核时，一直被证监会所禁止。

　　然而据记者了解，随着国内A股市场高速扩容、IPO改革持续演进以及监管部门高压，在IPO阵前，无论是千方百计保证资金安全的私募机构、求“金”若渴的拟上市企业总能围绕对赌想出各种五花八门的“锦囊妙计”，以此隐匿对赌协议。

　　近日披露招股书的陕西秦宝牧业股份有限公司(以下简称“秦宝牧业”)就出现对赌，倘若此次秦宝牧业闯关资本市场成功，新企创业投资企业(以下简称“新企投资”)将大获丰收。

　　秦宝牧业官网显示，公司成立于2004年，公司产学研紧密结合，着力打造秦川牛杂交改良、标准化育肥、规模化屠宰加工及品牌化营销于一体的科技型现代肉牛企业。

　　《中国企业报》记者从秦宝牧业首次公开发行股票招股说明书获悉，本次发行股票类型为人民币普通股(A股)发行股数2500万股，每股面值人民币1.00元，发行后总股本10000万股，拟上市的证券交易所为深圳证券交易所。

　　招股说明书中，有对赌有关的详细信息为：2008年3月10日，秦宝牧业召开股东会，作出如下决议：原股东李文辉、李丽、柳光荣分别将其拥有的秦宝牧业640万元、640万元、400万元的出资额按640万元、640万元、400万元的价格转让给股东史文利。

　　本次股权转让的原因主要是2008年上半年公司从事的高档肉牛繁育、育肥业务尚处于投入期，对后续资金的需求迫切且需求量较大，由于公司为中小企业，间接融资能力有限，公司发展面临资金短缺的瓶颈，急需从外部直接融资；而此时新企投资与实际控制人史文利正洽谈合作经营的事宜，但提出了业绩对赌的出资条件。李文辉、李丽和柳光荣不愿承担该等业绩对赌的风险，经各股东间协商，并综合考虑当时公司的经营业绩等问题，上述股东分别将其拥有的秦宝牧业全部股权按原始出资额转让予史文利。至此，秦宝牧业正式变身为一家独资企业。

　　随后秦宝牧业召开股东会决议，公司注册资本由4000万元增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万元注册资本。2008年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了《认购增资协议》和《合资经营合同》，该等法律文件中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

　　按照秦宝牧业招股书披露，此次新企投资进场参照每股净资产双方协定价格为每股2元，新企投资正式持有公司36.55%的股权。四年后的如今，秦宝牧业披露招股书拟闯关资本市场，一旦闯关成功，新企投资将大获丰收。

　　此外，秦宝牧业截至去年年底，短期借款达到1.58亿元，所有负债共计1.86亿元。对此，公司表示近三年负债总额呈快速增长态势，2009年末、2010年末、2011年末的负债总额较上年同期分别增加10.08%、64.94%、81.07%，增长的主要原因是公司处于快速发展阶段，在业务规模扩张过程中对流动资产和固定资产投资的需求增大，公司自身内部积累已不能满足发展的要求，通过外部间接融资解决资金需求，导致负债规模持续增大。

　　对此，业内人士称，公司经营现金流净额和融资现金流净额均为正数，而投资现金流净额为负数，公司经营状况良好，通过筹资进行投资说明企业处于扩张时期，只要未来投资项目盈利能力可观，未来发展可期。

　　分析称，一级市场的对赌协议应当非常普遍，主动披露者亦是寥寥无几。

　　另据记者了解，像上述秦宝牧业并非特例，近日有媒体报道称，机构投资者入股“双成药业”暗存对赌协议。五家境内机构投资者入股海南双成药业股份有限公司时，皆存在对赌补充协议，对此双成药业《招股说明书》并未如实披露，涉嫌虚假披露。媒体对此问题多次采访双成药业以及其保荐人，皆拒绝回应。

　　君子协定PK监管审核

　　据记者了解，我国监管层对拟上市公司存在的PE对赌协议问题非常敏感，相关对赌协议是我国IPO审核的禁区。证监会要求，IPO企业如果存在对赌协议，必须在上市之前清理干净。上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议均在排斥之列。

　　据悉，证监会禁止对赌主要考虑两点：一是对赌就意味着特殊情形下的不平等条约，同股而不同权，尤其是一些霸王条约如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决制等等，违反了公平原则，也违反了《公司法》同股同权的立法精神；二是对赌将拟上市公司变成一个赌注，对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，很可能导致股权和经营的动荡，一定程度上会损害社会公共利益。

　　在主板及创业板的《IPO管理办法》中，均要求发行人股权清晰，股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷，这被解读为监管层要求披露对赌、严控对赌的政策根源之一。

　　重庆索通律师事务所高级合伙人、金融证券部主任马云律师表示，监管部门认为，对赌协议的存在，可能会导致公司股权的调整，如公司股权存在不稳定或潜在纠纷的，则不符合IPO管理办法有关公司上市的基本条件。另外，对赌条款的存在，也可能会损害到中小股东的利益。不合理的“对赌”具有风险放大器的效用，尽管招致企业陷入困局的根本原因在于企业自身决策失误、市场环境逆转等等因素，但毫无疑问，对赌协议的存在及未来的被要求执行可能会进一步加重企业面临的后果，使得企业雪上加霜甚至一败涂地。

　　然而，业内人士称，在中国IPO市场高速成长和执行特殊发审政策的大背景下，目前我国的PE尤其是VC市场，在实际运作投融资运作过程中，对赌协议相当普遍，相当一部分的项目都存在有各种花样的对赌方式。

　　《中国企业报》记者还了解到，此前国内有不少案例显示，有的投资协议通过“技术处理”被拆成几份常规协议从而掩盖对赌。其中，最为常见的是经过技术处理的诸多“君子约定”。具体来说，就是在上市之前形式上清理对赌协议，而将对赌协议转入地下，披露的主合同符合证监会规定，而补充合同才包括回购、估值调整等对赌条款，甚至只是股东间的“君子协定”。

　　报道称，一家浙江拟上市公司的招股书披露，2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了该公司账上，列为其他应付款中拟投资款。而该笔款项的占用情况和资金成本却并未披露。这实际上隐含着一种可转债的对赌：若当业绩达标时，PE就增资入股；若不达标，则以委托贷款计高额利率。

　　国内一位不愿透露姓名的创投机构合伙人张先生在接受《中国企业报》记者采访时表示，国内A股市场禁止对赌，因此机构不会违背国家法律法规和企业对赌，但为了保障机构的利益，不能让风险过大，因此有时需要融资企业的一些承诺，“当然，合作的形式可以多样化，是否需要披露、终止，一般情况下很难说清楚”。

　　“此外，暗藏的对赌协议背后隐藏着诸多风险，即使跨过上市门槛也不会万事大吉，此前已有案例证明，因为对赌而引爆虚假信息披露和股东之间的纷争，甚至闹上法庭。”张先生对《中国企业报》记者说。

　　在接受《中国企业报》记者有关“对赌协议”和目前上市进程的采访时，秦宝牧业董秘牛晓功并未直接否认与陕西秦宝签订过“对赌协议”。

　　牛晓功向记者表示，公司已按照证监会的要求，将“对赌协议”内容在招股说明书内进行了披露。由于还处在静默期内，不便透露其他内容。“一切以招股说明书的内容为准。”