债市短期难改“牛皮”状态

　　伴随4月经济数据的陆续公布，在观望情绪的驱使下，本周债券市场整体基本维稳，呈现出小幅震荡的行情。

　　有分析认为，基于经济增长放缓和C PI逐步走低已成为市场共识，则当前债市既没有上行的动力也缺乏下行空间，短期内市场更可能表现为“牛皮”胶着状态。

　　行情步入区间震荡

　　就宏观角度而言，4月份中采P MI和汇丰PM I数据均维持弱势上升，反映出我国经济虽然逐步趋稳，但仍在底部徘徊，经济面依旧脆弱，会有反复的可能，除非外围出现明显变化，否则短期难以对债市构成明显影响。

　　一位券商交易员向记者表示“债市目前的收益率水平向上向下空间基本有限，在没有受到宏观面或者资金面刺激的情况下，难以出现之前的大行情，更多的可能是牛皮市行情，即以窄幅震荡为主。”

　　来自中债的统计数据亦显示，截至5月9日收盘，全国银行间债券市场整体呈现小幅盘整格局。具体来看，利率产品收益率基本维稳，10年期国债收益率日终行至3.54%附近；短融中票收益率升降不一，但多以小幅下行为主；交易所信用债中，成交额较大的公司债、分离债和企业债个券收益率则纷纷下降。

　　不少业内人士认为，当前我国库存周期的启动仍缺乏国际环境，债市基本面风险转折点尚未明晰，虽然政策预调微调的效果开始显现，例如短贷大幅增长，制造业投资改善，汇丰PM I也有微幅反弹，不过，在对本轮经济增长下滑的理解框架内，由于政策基调没有发生太大改变，外部形势也并不令人乐观，因此经济增长前景的预期还很难向乐观方向修正。这也意味着，5月利多债券市场的因素十分有限。

　　总体来看，鉴于目前基本面数据及政策面消息已被市场消化殆尽，则债市整体或将呈现区间震荡行情，等待数据或消息进一步指引。值得一提的是，前期走俏的信用品种亦开始进入牛市尾端，建议适当增加中高评级个券仓位权重以规避风险。

　　正逆回购交替出手

　　公开市场方面，央行本周正、逆回购交替操作，继周二进行了200亿元28天期正回购之后，又于5月10日上午再度开展了240亿元7天期逆回购操作，向市场注入资金，中标利率较前一期下行23个基点，落于3.3%。

　　“有引导银行间资金利率的感觉。”国海证券固定收益研究员陈滢称，“当前，银行间7天回购利率已经下行至3.23%了。”

　　可以看到，伴随周四600亿元6月期国库现金定存的对冲，以及240亿元7天逆回购资金的注入，当前银行间流动性进一步趋于宽松。

　　从目前的情况考量，业界倾向于认为，央行没有急于降准的重要原因是C PI回落慢于预期，选择灵活性的逆回购操作更有利于市场的平稳过渡。

　　来自金元证券的研究观点亦指出，后续央行会否选择降准要看4月份C PI数据、国外大宗商品价格的走势及经济增速下行的幅度。

　　在陈滢看来，“如果下半月财政存款变动比较大，资金面太紧，也不能排除降准的可能”。显然，接下来各月份公开市场到期的资金已经不多，这样央行依靠公开市场投放资金的空间也越来越小，而从历史经验分析，6月广义公开市场一般是净投放，所以如果5月不采取下调法定存款准备金率换公开市场到期资金的操作，那么6月央行会非常被动。

　　此外，当前全球经济复苏缓慢促使出口和FD I都不如往年，则外汇占款再度为负的可能性不小，这会迫使央行被动下调法定存款准备金率。而且，逆回购由于期限较短所以更多的是一个短期平滑工具，关键时刻可以暂时缓解问题，但是长期担大梁的可能性不大。

　　由此，结合公开市场资金分布以及企业缴税时间安排，多数券商预计5月中下旬宣布下调法定存款准备金率的可能性较大。

　　低评级债延续调整

　　债券市场方面，5月份利率债做多的机会依然较小，是短端利率债逢高卖出的时机。相对而言，短端信用债优势更为明显一些，中长端债券受到CPI等数据影响，上行空间不大。或许，5月份债券市场又是一个僵持不动的“牛皮市”。

　　就信用产品而言，当前低评级信用债的调整压力有所加大，需要重点关注。首先，海外风险偏好下降，对低评级信用债将产生一定压力；第二，部分景气底部行业的外部评级频频出现负面调整，边缘企业信用风险仍不可忽视。在经济尚没有呈现整体转好前，非系统性信用风险事件仍有发生概率。而对于前期火热的低评级信用债，个券外部评级下调事件频发后，仍有带动整体市场估值波动的风险。

　　不仅如此，二季度初，机构信用债杠杆普遍处于历史新高，去杠杆压力还可能进一步带来流动性风险。

　　从分离债，分级债基等领先指标看，交易所市场的短期上涨行情已经出现拐点。

　　综合判断，当前低评级信用债的调整压力正逐步增加，尤其是交易所市场，建议交易型资金逐步降低杠杠。

　　另外，多数券商认为，投资者应调整持仓结构，卖出A +级和A A -级中民营发债主体的短融，以及主体A A -或A A级中资质较弱的公司债和县级、区级城投债，并对银监会监管类平台名单上的发债主体保持谨慎。