新三板惜售机构借定增取筹 3股东83倍PE豪购国学时代

　　徐亦姗

　　5月15日，成功转板创业板的博晖创新（300318.SZ）实施申购，其发行价为15元/股，对应市盈率为34.09倍，新三板公司转板“资本神话”再次上演。

　　自新三板建立至今，已有久其软件（002279.SZ）、北陆药业（300016.SZ）、世纪瑞尔(300150.SZ)、佳讯飞鸿(300213.SZ)、紫光华宇(300271.SZ)5家公司通过“转板通道”登陆创业板。

　　而伴随转板成功案例激增，在财富效应刺激下，新三板公司近期亦受到资金的猛烈追捧，定增价格屡创新高。

　　3月30日，新三板公司国学时代发布定向增发方案，拟向部分员工及三家机构投资者以每股10元的价格，发行1000万股，折合静态市盈率为83倍，再度刷新新三板定增最高市盈率纪录。

　　对此，有券商新三板业务负责人表示，“增发价格畸高，反映了现有上市资源的供不应求。跟创业板推出时的火爆局面类似，新三板场外市场的即将推出加大了投资者对现有新三板公司股权持有热情，直接推动了定向增发价格热炒。”

　　三机构不惧83倍市盈率

　　3月30日，新三板公司国学时代发布定向增发公告，拟发行不低于102.35万股，其中三位机构投资者——北京圣隆园林工程有限责任公司认购不超过10万股，北京康为恒信科技有限公司认购不超过30万股，广州金蟾软件研发中心有限公司认购不超过50万股。

　　“公司认为国学时代有投资价值，每股10元增发价比较值得。”5月15日，广州易博士数字出版集团总裁杨洪在接受记者采访时对该笔投资予以肯定。

　　据杨洪介绍，国学时代拥有的古籍产品数字版权具有较大投资价值。本次收购后，公司将通过股东战略持股间接掌握版权资源。

　　对于83倍市盈率，杨洪解释，“从本次定向增发拟投入的募投项目来看，国学典籍数字产品未来的市场情况广阔。该项目已得到后续配套资本投入，预计投资收益率水平比较高，由此公司实际投资价值无法通过账面资产情况得以全面反映。市盈率计算方式仅反映的是当年公司价值，忽略了成长性。”

　　此外，增发前国学时代总股本只有520万股管理层原始股，股本规模小，且从未进行过股权稀释，资本回报率较高。加上其登陆新三板时，上述520万股原始股本全部以现金方式予以投入。由于持有数字产品版权，公司背后潜在的无形资产价值未得以充分体现。通过定向增发成为其战略股东后，易博士数字出版集团将有望通过股权分红实现利润回报。

　　不过值得注意的是，不同于产业整合诉求的广州易博士数字出版集团，另外两位参与定向增发的机构投资者均未与国学时代存在直接业务往来，资本“掘金”意味明显。

　　公开资料显示，北京圣隆园林工程有限责任公司注册地址为北京市朝阳区东坝乡晓景村72号，主要从事园林绿色工程设计。该公司员工告诉记者，公司项目负责人基本在工地上办公，很少出现在办公室。而另一家北京康为恒信科技有限公司的注册地址为北京市海淀区中关村大街18号科技贸易中心1809，主要从事技术开发、推广。从其业务类型看，均与国学时代无关联。

　　不过与这三家机构不同，国学时代部分内部员工却直接选择放弃配股。公开资料显示，在本次定向增发拟发行的不超过102.35万股中，30.705万股为员工配售股，占新增股份比例约为30%。但最终仅有12.35万股得到实际配售，占新增股份比例仅为12%。

　　对此，参与制定国学时代定向增发方案的西部证券新三板负责人告诉记者，“83倍市盈率定向增发方案能推行，就代表着卖方对价格的认可。正因为定增价不一定能得到所有投资者认可，才最终被少部分参与者“价高者得”。只要买卖双方愿意接受上述价格，交易本身不存在问题。”

　　“相比传统PE投资，新三板交易的活跃拓宽了股权投资退出渠道，在稀缺的上市资源下，未来资金对新三板股权交易追高的不理性炒作仍将持续。”上述人士表示。

　　扩容引机构追捧

　　尽管国学时代83倍静态市盈率存在特殊性，但新三板公司定增价格水涨船高已是不争事实。据本报记者统计，年初至今，发布非公开发行预案的8家新三板公司的平均市盈率为31.76倍，其中四分之三公司的定增市盈率超过25倍。而去年完成定向增发的15家新三板公司，平均定增静态市盈率水平仅为19.08倍。

　　对此，上述西部证券新三板业务负责人指出，定向增发市盈率的不断走高是市场资金对新三板扩容预期的看好。

　　而在增发价格不断上涨背后，参与定向增发的机构亦由知名创投企业向上下游企业、一般法人公司转移。根据记者统计，8家今年推出定向增发的新三板公司中，仅道隆软件、京鹏科技、同辉佳视3家吸引了创投参与，但均为近期刚刚成立、在股权投资市场鲜有名气的创投企业，去年频繁参与新三板公司定向增发的知名PE并未现身。

　　“目前买入新三板公司股票的方法只有两种：一是通过报价转让系统交易，二是通过定向增发。随着新三板扩容的渐行渐近，原始股东惜售心态严重，导致部分新三板公司股票只有报买没有报卖，投资者很难从报价转让系统买到股票，于是便纷纷转向定向增发市场，致使定增价格的节节攀升。”投中集团分析师李玲对记者表示。

　　而A股发行市盈率水平却不断向下修正。根据同花顺IFIND数据统计，今年5月至今上市的9家新股，平均首发市盈率（摊薄）为32.43倍。而4月上市的14家新股平均首发市盈率（摊薄）更只有28.82倍。

　　而PE股权投资收益率已跌入谷底。据清科统计，2012年4月实现IPO10家企业，涉及21家VC/PE投资机构的平均账面回报倍数为8.88倍。若剔除上海永宣和中国风险投资在东江环保的案子中分别获得66.18倍和80.09倍的账面回报后，VC/PE机构获得的平均账面回报倍数仅为2.76倍。