国祯环保拟上市 “丸红”超额回报或超400%

　　本报记者李梅影北京报道

　　在外资公司纷纷布局加码中国水务市场之际，一家日本跨国企业巨头或将通过PE方式在该领域首尝巨额回报。

　　近日，污水处理公司安徽国祯环保节能科技股份有限公司（下称“国祯环保”），在证监会网站预披露了其创业板上市招股说明书，招股书显示，这家国内一线水务企业的第二和第四大股东分别为丸红株式会社（下称“日本丸红”）及其全资子公司丸红（北京）商业贸易有限公司（下称“丸红商贸”），合计持股比例达30%。

　　招股材料显示，日本丸红以及丸红商贸于2009年底以净资产作为定价依据，入股国祯环保。若此次上市成功，保守估计其账面回报将达400%以上，账面获利超4亿元。

　　同时，国祯环保实际控制人李炜则将在上市成功之际收获逾6亿元的账面财富。

　　而在光鲜数字背后，这家企业同样面临着诸多问题，上市或许只是一个开始。

　　背景深厚的实际控制人

　　位于安徽合肥的国祯环保，主业为生活污水处理投资运营业务、环境工程EPC业务、污水处理设备生产销售业务。目前总股本6616.6542万股，此次拟发行2250万股，拟于深交所创业板上市。

　　其控股股东为安徽国祯集团，持有国祯环保58.83%的股权，而安徽国祯集团控股股东为李炜，李炜通过国祯集团间接持有国祯环保2475万股，占比37.41%，为拟上市公司实际控制人。

　　招股书显示，国祯环保2011年实现净利润5656.13万元，每股收益0.85元，按照发行后摊薄到0.64元。

　　“目前与国祯环保主营业务类似的企业主要有3家，创业环保市盈率40倍，首创股份在50倍左右，碧水源的市盈率比较高，400多倍，其中最有可比性的是创业环保。”某券商环保行业研究员对本报记者指出。

　　以40倍市盈率测算，上市后，国祯环保发行价可达25.6元，相应的，李炜持股市值账面价值可达6.3亿元。

　　招股书显示，李炜，1942年出生，汉族，高级经济师。1967年毕业于合肥工业大学电力系统自动化专业，获学士学位，1980年入党。现任国祯环保董事长、国祯集团董事局主席。

　　这份简历忽略了李炜最为重要的从业经历。公开资料显示，李炜曾官至副厅。自1978年开始，李炜在安徽阜阳电力工业局任副总工程师、副局长、局长，1984年到1985年担任合肥市供电局局长，1985年到1992年担任安徽省电力局副局长。

　　作为一家以政府为主要客户的水务环保企业，国祯环保的成功势必离不开官方支持，而国祯环保实际控制人的浓厚官方背景，却在招股书中隐去，耐人寻味。

　　“淡化这一因素，也是为了显示企业的硬实力，降低上市失败的风险，但这种刻意隐瞒实际控制人身份信息的行为，不利于投资者了解企业的真实面貌。”一位投行人士对本报记者指出。

　　事实上，这家企业与实际控制人李炜的“休戚相关”不止于此。

　　招股书显示，国祯环保大股东国祯集团及其实际控制人李炜，李炜之女李泓萱数年来为公司提供了巨额的担保，2011年，这一担保数字总额为2.7亿元。

　　这一现象在私营企业中颇为常见，而在企业上市成为公众公司之后，“更为常见的现象是上市公司为大股东及其关联方提供担保，以担保方式最终掏空上市公司屡见不鲜，上市前慷慨担保的大股东在上市后成为掏空者的风险不可不察。”上述投行人士指出。

　　“丸红”获得400%回报？

　　作为国祯环保的唯一战略投资者，2009年底入股的日本丸红及其全资子公司丸红商贸，获得了国祯环保30%的股权，持股比例接近实际控制人李炜的37.41%，而日本丸红方面在国祯环保占据了除独立董事外董事会7席中的3席，监事会当中亦占据一席之地，也颇显控制力。

　　公开资料显示，日本丸红株式会社是日本具有代表性的大型综合商社，自1858年创立以来，至今已有一百五十多年的历史。公司总部设在东京和大阪，资本金1940亿日元，是日本五大综合商社之一。早在2001年，日本丸红就以718亿美元的销售额在《财富》杂志排列的世界500强企业中列第25位。

　　作为世界500强企业之一，日本丸红之前主要在中国市场从事贸易。国祯环保方面人士此前对媒体透露，这次收购是丸红中国战略推进委员会成立后，第一个与中国企业合作的项目。不过这并不是丸红在中国水务市场的第一个项目，1999年丸红曾出资参与四川成都的城市自来水供应BOT项目。

　　此次投资不是日本丸红的第一个项目，但可以说，是到目前为止最为成功的项目。

　　招股材料显示，2009年11月，日本丸红、丸红商贸以受让、增资方式获得国祯环保1983万股股份，合计耗资1.1亿元，平均入股价为5.54元，而当年中期，国祯环保的净资产评估值为5.17元，溢价率极低。

　　如前文所述，国祯环保如若成功上市，其股价可达25.6元左右，日本丸红方面对国祯环保的这笔投资，有望在投资仅三年不到的时间内，获得超过4亿元的账面回报，回报率达400%。

　　发展前景存疑

　　当然，投资有风险，在表面风光的数字背后，国祯环保仍然面临诸多问题。

　　国祯环保的主营业务为生活污水处理投资运营、环境工程EPC业务、污水处理设备生产销售。

　　其中，污水处理项目主要以BOT、TOT方式投资运营，国祯环保面临垫付资金压力较大，回款周期长的问题。

　　招股书显示，报告期内，国祯环保资产负债率（母公司）分别为80.67%、72.98%和69.14%，虽然呈逐渐下降的趋势，但是随着公司的快速发展，业务规模不断扩大，公司的自身积累已难以完全满足业务快速发展对资金的要求。

　　应收账款方面，2009 年末、2010 年末、2011 年末公司应收账款净额分别为9573万元、10867万元、11432万元，占同期营业收入的比例分别为33.03%、31.58%、24.70%。虽然应收账款占营业收入比重呈下降趋势，但公司应收账款余额仍较大。

　　一个可资鉴证的例子是，同样以BT方式为主、政府为主要客户的中小板上市公司东方园林，在上市之后，现金流迟迟不能转正的压力、回款问题使其频遭质疑。

　　此外，国祯环保在行业中的地位，优势并不明显，其毛利率和销售净利润率也明显低于同行业上市公司。

　　国祯环保在招股书坦承，“公司主要项目多为二、三线城市的生活污水处理厂，进入一线城市的机会较少，市场占有率低。”

　　招股书显示，国祯环保在水务企业污水处理能力和市场份额排名当中，2011年排名第7，位居中游，市场份额为1.71%，比行业龙头北控水务差了4.5个百分点。

　　与此同时，其财务数字也比同行业上市公司略逊一筹。招股书显示，国祯环保2009年至2011年的毛利率均在35%到40%之间，“同行业上市公司的毛利率一般在50%左右。”一位券商环保行业研究员指出。

　　环保企业的环保问题

　　此外，作为一家环保企业，国祯环保还面临着环保尴尬。

　　国祯环保在招股说明书中表示，公司生产经营活动过程严格遵守国家环境保护法律法规，并多次强调，公司及各子公司在报告期内无环境污染事故。然而有地方媒体报道，国祯环保子公司曾事涉环保问题。

　　2011年10月，有长沙市民向湖南红网《百姓呼声》栏目组投诉，称小区附近的湖南国祯污水处理厂常年散发着恶臭，令人作呕。并担心臭味可能含有有毒成分危害健康。当地居民向媒体称，这种污染状况已经延续了两三年，没有好转的迹象。

　　据媒体报道，早在2010年5月，就有市民投诉湖南国祯污水处理厂散发的气味问题，当时湖南国祯回复，将对臭气来源露天氧化沟进行加盖密封。工程试验若顺利，2011年七八月份可完工。而截至曝光之时，散发着臭气的氧化沟仍处于露天状态。

　　经媒体曝光后，此事引起了长沙市环保局的注意。2011年11月，长沙市环保局发布了《关于车站北路第二污水厂“臭气冲天”严重影响周边居民正常生活的回函》，称“局领导十分重视，当即责成市环境监察支队执法人员赴现场进行调查处理”，并明确了三条处理措施。

　　经媒体查证，以上事件中的当事者“湖南国祯”正是安徽国祯环保节能科技股份有限公司的全资控股子公司“湖南国祯环保科技有限责任公司”。该公司成立于2004年11月8日，注册资本5000万元，主要生产经营地在湖南省长沙市。

　　然而对于以上在长沙市引起广泛关注的污染事件，国祯环保的招股书中并没有提及。

　　（本报记者熊凯对此文亦有贡献）