资产证券化猜想 广东高速债务化解之路

　　6月1日零时起，被喻为“中国最赚钱高速路”的广深高速等广东省内七条高速公路全面降价。

　　5月31日上午10时，广东省政府新闻办举行的新闻发布会上，广东省交通运输厅厅长曾兆庚通报了上述消息，并表示经省政府批准，广东省高速公路从当天零时起统一收费标准，同时将撤并部分收费站，实施高速公路联网收费。

　　中投证券报告称，中国的物流成本已经进入世界上最高的国家之列。2010年，中国货物运输总量75%是由公路承担的，过路过桥费占到了运输成本的20%-30%。按照当前运营成本来计算，清理公路收费将有效减少物流企业近15%-20%的成本，这相当于税率负担的3-5倍。

　　然而“降价令”出，几家欢喜几家愁。

　　高速公路本来被认为是不缺钱的“富家子弟”，但从去年开始却频频传出高速公路亏损、缺钱违约支付贷款的消息。此番广东省的降价和撤并收费站消息，对广东高速公司而言，势必雪上加霜。

　　“欠贷、收费、挪用、再欠贷、再收费”，或许正是如此链条的存在，才使得原本是“富家子弟”的高速公司，陷入如今几乎“还不起贷”的窘境。

　　“投放新贷有难度”

　　“不是所有的道路都通向城市，但所有的道路都必定通向收费站”，这句老话或将成为历史。

　　5月31日下午4时，盖着鲜红大印的政府降价令，交到投资经营广东七条高速公路的公司手中。

　　针对省政府的降价令，经营华南快速的华南路桥公司发表公开声明，指降价不仅会使公司经营困难，很难保证维持原有服务水平，更无法如期偿还银行贷款，价格下调行为“非常不合理”。

　　声明还称，“降价将严重打击外商投资企业的信心”，“对调整收费标准之事保留相应的权利”，并将竭尽所能寻求合理的解决方式。

　　曾兆庚在新闻发布会上指出，广东从今年1月起取消了109个普通公路项目收费，同时撤销了41个普通公路收费站，占全国撤销和调整总数的12.5%，减少收费公路里程2664.94公里，排在全国首位。

　　其实早在2008年，交通部就下令各省市撤并收费站点，当时广东省交通厅曾表示，广东公路建设债务超过2000亿元，撤并收费站后还利息都困难。

　　广东省政协委员、省交通厅副厅长陈冠雄也在今年广东省两会期间表示，广东省2011年在高铁、高速公路和城轨建设方面的固定资产投资，均未完成预定的投资任务。其中，高速公路清理出2267亿元的债务。

　　同日，广东省发改委也在省两会上透露，2011年广东省综合运输交通工程的固定资产投资，仅完成年度投资计划的66.9%。

　　陈冠雄在省政协小组讨论中发言，详细报告了目前广东高速建设资金情况，以及建议解决方案。陈冠雄说，受制于资金紧缺，广东省2011年计划开通高速公路489公里，实际上远远没达到这个数目，因为承诺的贷款只到位了40%，全年开工建设的仅梅州到大浦高速公路，而高速路建设资金有65%-75%源自银行贷款。

　　一家银行的广东省分行表示，“他们前年的钱都没有还，去年又银根紧缩，放新贷有难度”。而今年的情况丝毫没有好转，据省金融办透露，今年1-5月，广东省信贷投放依然同比下降。

　　银行贷款并不合适路桥建设？

　　一个悖论是，被视为“富家子弟”的高速公路，为何会有“还利息都困难”的苦楚。“欠贷、收费、挪用、欠贷、再收费”，审计署曾在报告中如此形容钱流入和流出收费站的链条，或可佐以解释。

　　根据广东省去年底做的专项清理调查统计结果显示，广东收费公路2010年亏损31.7亿多元。截至去年底，全省高速公路累计债务余额2267亿多元，其中银行贷款的比例占85%，收费公路总债务比例超75%，银行贷款比例超过62%。

　　广东省交通运输厅有关负责人表示，目前债务情况尚在可控范围内。

　　前述调查结果显示，2010年，全省收费公路共收费354亿多元，还贷额是183亿多元，收费足以用于还贷，但扣除养护支出、运营管理支出、税费支出、折旧等项目，反而亏损31.7亿多元。

　　2010年，广东高速公路收费额是270亿多元，还贷额是135亿多元，扣除各项支出，亏损22.9亿多元，其中经营性高速公路亏损22.7亿元。

　　除国家主干公路的效益相对较好外，部分地方高速公路等项目的使用效率明显低于预期。如东部某省的17条高速公路中，8条的实际车流量平均为可研预测值的60%，其中最低至9%。内地省份的部分高速公路实际车流量都仅为预测值的两到三成。

　　银行贷款是包括广东在内的国内路桥建设最主要融资方式。但在一位银行风险管控条线人士看来，银行贷款并不合适路桥建设，“一是贷款期限难以匹配，短贷长投将造成银行资产和负债结构不匹配。”

　　国内商业银行贷款期限一般为5年，最长也不超过10年，而路桥建成之后，通常需要两三年才能达到设计车流量，以收费收入归还贷款本息一般在10年以上，多数路桥业主只能向同一银行借新债还旧债，同一银行对其贷款余额不断增大，银行风险集中并持续增大。

　　“收费还债”的融资模式是以收费能足额还本付息的假设为基础设计的，但事实上随着路桥和车辆增多，这种预计和现实的误差越来越大，收费不足以还债的风险也变大，部分甚至发生收费都不足以偿还贷款利息的巨大风险。“一位地方政府官员称。

　　此外，收费还债就要设立收费站，雇佣员工，由此还要支付相应的建设费用和员工薪酬及培训费用，按照现行路桥运营财务管理，这些费用都是当作收费成本冲减收费收入的，这就使得收费不能足额还本付息，让银行更不愿意再贷款支持其新路桥建设。

　　业内人士表示，虽然广东的大部分公路效益相对全国平均水平要高，但是也可由上述数据管中窥豹。目前广东的高速公路行业收费其实完全足以还贷，但偿债风险仍存在。主要原因并不是收费不高，而是由于收费利用效率有待提高。

　　以广深高速为例，其收费时间才过一半，到收费停止的2027年还有16年时间，根据公开数据收益已是投资的两倍还多，进入了纯盈利状态还要继续收费。

　　资产证券化利弊之辩

　　广东省一位长期研究路桥建设资金问题的官员称，“广东公路建设早就陷入贷款—收费还贷—再贷款—还不起债”的怪圈，高速公路中有三成亏损，三成持平，只有三成盈利，部分连利息还上都很困难。

　　1981年，广东率先提出“贷款修路、收费还贷”，开创国有资金、外资、民资全面参与公路建设的局面。广东省交通厅透露，新中国成立至1979年，全省用于公路建设的资金只有3.5亿元。1979年到2010年，该资金达到了4435亿，为改革开放前30年的1200多倍，其中超过3000亿来自于融资。

　　在公路里程不断刷新的背后，“贷款修路、收费还贷”模式的弊端也日渐显现。上述官员称，广东路桥建设的负债还本的很少，若继续这样下去，将有可能演变成银行的坏账，影响金融安全，甚至引发金融危机。

　　如今，面临收费不足以还贷的压力和巨额的负债，该人士透露：“省相关部门曾给省委提供两个替代收费站的解决方案，一个是资产证券化，另外一个就是由财政出资归还，但省财政也拿不出1万多亿元钱来。”

　　所谓路桥资产证券化，就是通过政府主导、市场运作，把一省范围内的路桥资产全部打包，通过债券等方式融资，所获资金用于回购路桥资产，偿还银行贷款，对新的路桥建设投资。同时又可以在一省范围内取消全部收费站，实行年票制，降低运营成本，从而降低出行成本。简而言之，就是用政府未来的钱，来归还路桥建设贷款。

　　不过，高速公路运营情况不一，不是所有的高速公路都可以纳入证券化。此外涉及到利益主体太多，要将一个省内的所有路桥资产全部打包困难重重，“定价怎么搞，利率该如何确定，本息怎么偿还？”

　　一位关注基础设施投资的人士称，即使打包发债，最后还是要偿还本息，如果整体现金流不佳，发债只是将风险从银行转到债券的购买者身上，根本的问题还是没解决。而本质问题更在于提高路桥收费的资金使用效率，减少中间环节，公开透明，这样才能防止收费被挪用或者截留。

　　广东省人大代表、深圳大学教授关志钢也早就对省交通厅的财政预算抛出疑问，广东交通厅连续两年经费支出预算增幅最大，一方面高收费收入，一方面又严重欠债。“2011年广东的通行费收入71亿，今年预算收入将达75亿元，这笔钱的使用效益如何？”

　　在银行投行部负责债券营销的李先生看来，虽然目前国内尚无一例路桥资产证券化先例，但好处显而易见。“发债可以分期还，也可以先付息再还本。债券资金成本也比银行贷款成本低，灵活，同时还能把未来的现金流都折现。” 省交通厅一位人士表示，广东的路桥发展前景还不至于如此悲观，也没有陷入“永远还不清债务”的怪圈中。

　　他认为，之所以导致路桥亏损，是因为前期车流量不够，又要付息还本。在一条路收费5年之后，车辆会不断增长中的，效益也会越来越好。

　　至于“贷款修路、收费还贷”的政策，还应当继续施行下去，但要转变的是，当政府财力达到一定程度，应该是国家或国营企业来主导、牵头建设高速公路，辅以外资、民营资本等。“这样，对于整个公路未来的管理等方面，就有着很大的便利。”