辨清下半年经济增长形势

　　赵晓 北京科技大学经管学院教授

　　岳安时 渤海证券研究所宏观分析师

　　 自2011年第一季度GDP同比增速达到9.7%的高点而后一路下行以来，市场部分观点认为经济增速的下行是主动调控的结果，诚然之前屡次动用提准和加息的货币政策是这方面的一个证据，不过当去年11月央行宣布降准以来，资本市场乃至实体经济似乎对逐步宽松的流动性均不为所动，这不得不引起笔者对中国经济的进一步思考。

　　 如果仅站在6月的时点上看下半年，似乎经济增长的亮点并不多。除货币政策继续宽松可预期外，政府出台如2008年末的大规模刺激政策几无可能， 拉动经济增长的“三驾马车”两条腿已显疲态，托底经济增长的主动力仍将是投资。

　　 按照管理渠道划分，投资可分为基建、更新改造以及房地产开发三大部分，占比约为总投资的85%，而基建投资因其具有较为明显的逆周期性而更加被政策所青睐。2008年“四万亿”已经让人见识到了基建投资的“威力”，时至今日，基建投资再度被政府作为逆周期政策而实施，其累计同比增速已经从今年2月的-2.36%回升至5月的4.63%。从发改委审批的项目看，自2月以来也出现了较为明显的提速：3、4、6月审批项目均超过了300项，其中不乏广西防城港、广东湛江钢铁基地以及首钢外迁等大型项目。不过，虽然基建托底投资的意图已经十分明显，且预计下半年审批项目步伐仍将快速跟进，但今年制约基建投资增速的不确定性仍然较多。

　　 首先，铁路建设资金仍难以到位，目前仍有多条线路处于停工和半停工状态。5月，铁道部发布了《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，但其融资结果是否乐观尚存疑虑。交通运输及仓储邮政业占基建投资的比例在22%左右，即使其融资取得进展，也将是对去年项目的复工，因此对今年投资的拉动作用不大。此外，近期国家发改委已与水利部、住建部印发《2011-2015水利发展规划》，强调把水利作为公共财政投入的重点领域，大幅增加水利建设投资，并研究采取扩大水利建设贷款贴息规模等措施。年初以来水利增速仍处于持续下滑态势，即使下半年增速大幅回升，但考虑到其仅占基建投资的5.1%，占比过小导致其对投资拉动的能力同样有限。

　　 其次，2009年经验显示投资拉动经济必须由地方配套资金同时发力完成，虽然近期国家财政预算内支出增速出现小幅回升，但力度较2008年不可同日而语。换句话说，如果希望继续以投资稳定经济增速，则仅靠中央财政资金已经无力支撑起相关投资项目，但指望地方配套资金能够继续接力显然也存在很多疑问。首先，经济增速下滑叠加房地产调控已经使得地方政府财政收入增速大幅下滑，直接投资能力受到较大程度制约；其次，银行由于人民币资产缩水预期产生“惜贷”情绪，信贷即使从近期看已经出现放松，但贷款有效需求回升却仍并不明显；最后，“四万亿”遗留下来的产能过剩等问题显然将会制约地方政府进一步投资的空间，也会导致企业长时间投资意愿不足。

　　 再次，期望民间投资瞬时接力亦不现实。虽然各部委集中出台了鼓励民间资本进入的政策措施，但短期难以发挥出实质效果，即使放开铁路等垄断行业，且不论民间资金能否顺利进入，即使能够进入，铁路的高负债以及高风险也是民间资金望而却步的。货币虽已放水，但投资机会缺乏，中小企业融资意愿不强，民间投资短期内肯定难有建树。

　　 最后，房地产投资增速下滑所带来的缺口不太可能被基建以及更新改造投资增速的回升所弥补。从先行指标看，房屋新开工面积累计增速继续负增长，而商品房销售面积增速由于近期房地产市场回暖而有所表现，但房地产销售面积的回升能否拉动新开工企稳，尚存疑问。从当前房地产市场看，据万科统计，北京、上海、深圳、广州等一线城市现有库存商品房1.14亿平方米，按照5月的销售数，大概够这些城市卖上11个月左右，去库存是绝大多数房企需面临的首要问题，在库存压力高企的情况下，企业不太可能有动力继续开发新的项目。因此，从这方面讲，即使商品房销售面积回升，下半年对房地产投资增速的影响可能也不会太大。

　　 以当前情形看，投资尚不存在拉动经济超预期回升的动力，而更多则意味着可能在于稳定经济增长。此外，从外贸看，欧元区全年经济增长温和衰退的现况堪忧，对欧出口不必抱有过大期望，而美、日、新兴市场国家等下半年继续温和复苏带来的出口机会被欧洲抵消掉后，可能仅能完成全年增长10%的出口目标。消费方面，名义增速将被通胀下行所压制，总需求放缓的背景下，消费亦难有大的亮点。

　　 如果站在周期的角度，似乎更加能够辨清当前中国经济所处的位置。从短周期，即基钦周期看，目前中国处于1999年以来第四轮周期的尾端。基钦周期以库存变动来衡量，而库存的变化又分为主动型和被动型，其中被动型更多地发生在经济周期的拐点附近。分析PMI产成品、原材料库存指数以及工业企业产成品库存增速，可以得出的基本结论是，当前企业仍处于被动补库存和主动去库存叠加期间，这种叠加可能反映在行业层面。总之，当前的去库存状态尚未结束。且从微观数据看，受制于去杠杆压力，这种趋势仍有可能要继续超预期地延长一段时间。

　　 从长周期角度看，改革开放以来，中国经济经历了30多年的高速增长，继续依靠传统的政策模式和产业结构刺激经济增长已被市场普遍认为不可持续。因此，在潜在经济增速下行，在外贸红利和人口红利消失的背景下，唯有加大改革力度从而激发制度性红利，才能继续维持中国经济中长期平稳较快发展。