全球经济萎缩导致系统性失灵

　　张茉楠

　　美国没有推出QE3实属无奈之举，尽管美联储主席伯南克在联储会议上一再强调，他仍然有“弹药”，可以阻止美国经济衰退，但事实上，与其他国家央行一样，货币刺激的空间和效力越来越小，全球央行货币决策难度越来越大。

　　当前的经济决策何以如此之难，是因为资产负债表的艰难修复、中长期增长放缓以及主权债务危机解决的复杂性和艰巨性，让世界经济的走向变得越来越不确定：一方面要为即将到期的巨额债务寻找融资缺口，而另一方面，又要通过大规模减赤，实施债务压缩，其长期性和复杂性预示着所有的挑战才刚刚开始。

　　根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%至20%，进而使各国政府债务占比上升至35%左右。2010年美、欧、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前10位的发达经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖，而降低总债务相对于GDP的水平就成为全球性难题。

　　纵观当前的主要债务国，经济增长率远低于融资利率，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是所谓的“债务-通缩”。“债务-通缩理论”揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。

　　进一步分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主权债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和外部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。

　　而为遏制经济复苏放缓，各国又都采取了宽松的货币政策，甚至是债务货币化，这样各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是，就形成了“债务危机-资产负债表恶化-去风险资产-流动性枯竭-信贷全面紧缩-经济萧条-债务危机加剧”这样一个恶性循环。

　　中国同样受到了全球债务通缩的影响，今年以来，实体经济需求严重低迷，储蓄存款减少、M1-M2剪刀差持续扩大，货币乘数大幅走低，货币结构出现异动，银行业部门和企业部门的负债率明显上升，再加上欧债危机和美元升值导致海外资本回流，国家资产负债表也出现一定程度恶化。

　　现在看来，在资产负债表式衰退情况下，系统性失灵的风险在加大，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是“缓兵之计”，很难彻底逆转经济“去杠杆化”所带来的巨大阻力。经济规律不可抵抗，我们唯一应该做的是，在经济和产业增长的“蛰伏时期”，做好创新、技术和一系列战略储备，培育竞争力，等待新的经济周期的到来。