CPI环比涨幅扩大 货币政策从紧基调难变

　　东吴证券研究所宏观部

　　国家统计局公布的数据显示，2011年9月的CPI 同比上涨6.1%，翘尾因素及非食品价格走势趋稳导致9月CPI小幅回落。从细项数据来看，节日因素是推动CPI高位运行的主要原因，随着节日效应的消失及大宗商品价格下跌的影响显现，预计CPI各分项上涨的态势将有所遏制。虽然CPI同比涨幅略有下降，但环比涨幅扩大趋势未变，稳健货币政策的从紧基调难改。展望四季度，劳动力和资金成本高企、通胀预期强烈等长期因素将使得物价高位回落幅度有限，而多重短期因素如猪肉价格、外围不确定或使CPI同比增速维持在5%以上的水平。

　　一、翘尾因素及非食品价格走势趋稳导致9月CPI小幅回落

　　9月CPI 同比上涨6.1%，连续第二个月回落，略低于市场预期6.2%，但是仍旧保持在6%以上的高位。从6月至今，CPI已经连续4个月位于6%以上的高位了。在9月份6.1%的涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.1个百分点，今年新涨价因素约为4.0个百分点。新涨价因素创年内新高，因此，翘尾因素的下滑是CPI同比涨幅下降的最重要原因。食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.05个百分点，环比上涨1.1%，环比涨幅为3月以来第二高点(3月以来最高点出现在7月，为环比上涨1.2)，9月食品环比涨幅也远高于近5年来食品环比涨幅均值0.66%。非食品价格同比上涨2.9%，影响价格总水平上涨约2.05个百分点，环比上涨0.2%，与上月持平，符合近5年来9月平均涨幅，较前期涨幅均高于历史均值有所改善。经季调后，9月非食品价格环比涨幅仅为0.03%，处于年内较低水平，非食品价格走势趋稳也是CPI缓慢下滑的重要原因。

　　二、节日因素成CPI高位运行主要推手

　　从9月CPI的环比分项数据来看，与假日关系密切的食品、消费品、烟酒和衣着环比涨幅均明显扩大，其涨幅分别达到1.1%、0.7%、0.6%和0.9%，远高于0.5%的整体CPI环比涨幅。因此，节日因素是CPI维持在6%以上的重要原因。随着节日效应的消失及大宗商品价格下跌的影响显现，预计CPI各分项环比全面上涨的态势将有所遏制。

　　三、CPI环比涨幅扩大，货币政策从紧基调难变

　　9月CPI环比上涨0.5%，为今年3月以来的最高点，环比涨幅与7月持平。虽然CPI同比涨幅下降，但是环比涨幅扩大趋势未变，货币政策难以转向。从2007-2008年的那轮通胀来看，从2008年8月到10月，CPI环比连续三个月低于五年均值，物价下行趋势得到确认，2008年10月央行降低法定存准率、降低利率，全面放松货币政策。而目前，CPI环比涨幅仍在扩大，并且9月环比涨幅仍旧高于该月上涨幅度的5年均值，因此短期内货币政策转向的条件并未具备。但为了应对经济增速下滑、中小企业融资难和保障房建设资金，货币政策将进行定向宽松的微调。

　　四、 四季度物价形势依然严峻

　　展望四季度，我们认为物价形势依然严峻。劳动力和资金成本高企、通胀预期强烈都使得物价高位回落幅度有限。对分项细节观察也加强了物价将继续高位运行的判断 1)猪肉价格或仍在高位。从供需面来看，3月份以后猪病稳定，仔猪存活率上升，8月以后肥猪出栏量较此前有所提高，但是根据生猪生产3 个月配种、4 个月孕育及5 个月成长的周期倒推，去年10、11、12月份母猪存栏量阶段性下滑，因此今年四季度肥猪出栏量提高幅度有限。同时，随着天气转冷，猪肉需求逐步回升。供需紧张局面难以根本性缓解，导致猪肉价格可能高位企稳，回落有限。(2)食品价格接力非食品价格，季节性因素导致价格难以快速回落。过去5年的历史数据显示，10月是非食品价格环比季节性因素高峰，而12月是食品价格环比季节性因素高峰，两相接力，四季度虽然翘尾因素下降，但是环比涨幅较大。(3)国际因素存在不确定性。虽然美国没有推出虽然美国没有推出QE3，但是欧洲和日本的量化宽松使我国通胀的外部环境不确定性增强。综合以上因素，我们认为四季度物价仍将维持在5%以上。