A股颠覆：卖方市场或向买方市场过渡

　　《证券市场周刊》

　　若中国股市由“卖方市场”向“买方市场”过渡，市场结构将发生根本变化，而投资者仍套用旧规，将判断失误。

　　【《证券市场周刊》记者 吴晓兵】昂奋与恐慌交织。A股市场摇摆于对政策微调的憧憬与对经济下滑的担忧之间，上证综指在下探2307的阶段低点后，返身向上出现逆转。或许，此次探底宣示着市场持续两年连绵下跌的结束，“见底”之说由此频现，但就此谈论市场反转似乎还为时尚早。

　　“见底”说最主要的根据，是目前股市估值水平较低。在中国股市20年的历史上，当估值下降到这一水平，股市往往跌不下去，几次“大底”皆因此形成，概莫能免。同时，就当前的宏观经济与政策面而言，由于通胀压力的逐步减轻和货币增速回落至历史低位，货币政策已无再紧的必要，而紧缩政策引发的结构性经济问题和流动性问题也已引起有关部门的重视。

　　不过，当前对“底部”的断言，面临着市场结构认知偏差的风险。

　　过去20年的中国股市无疑是一个“卖方市场”，由“卖方市场”所决定的诸多市场特征(包括估值区间)具有某种规律。但若中国股市已经向“买方市场”过渡，即市场结构发生了根本变化，而投资者则仍套用“卖方市场”的规律，则认知偏差将带来判断上的失误。

　　于是，问题转化为：过去20年，中国股市是不是“卖方市场”？成为“卖方市场”的原因？目前中国股市在多大程度上转化为“买方市场”？哪些因素造成了这种转变？

　　回答了这些问题，才能对目前估值水平的合理程度和未来市场趋势做出判断。

　　过去20年一直是卖方市场

　　股市是资本主义发展到较高级阶段的产物，是市场自发组织形成的，其功能是让市场来实现资源配置。美国股市就是一个典型。这当然是老生常谈。但中国股市从诞生至今，一直笼罩在“行政管理”的阴影下，有别于成熟市场。

　　其最突出也最重要的区别在于，中国股市的功能定位是为企业融资服务，20年来分别实现了从地方国企到大型央企再到中小企业集中上市融资的目的。

　　功能定位体现了股市本质特征，并决定了诸如“利益核心”、“市场化程度”、“供求关系”等要素，各种股市现象都是在此基础上派生出来的(见图1)，而这些要素在过去20年中也在不断演变(见表1)。这期间当然暴露出很多问题，其根源在股市功能定位。所以，许小年才有“推倒重来”之说，就是指中国股市从最初和根本上产生了偏差，其依靠“做大规模”所掩盖的问题迟早会集中爆发。

　　原中银国际分析师何绰越曾经撰文《中国“资产负债表式增长”的迷思》，而中国股市也存在类似特征：规模不断膨胀，特别是2005年-2007年，总市值由2005年末的3.24万亿元，到2006年末的8.94万亿元，再到2007年末的32.71万亿元。两年增长了9倍。但因为上市公司增长的质量和现金分红改善不大，使得股市成为“负和”的市场。

　　在这样一个市场里，股指底部的出现，并非是由于估值偏低和现金回报产生了吸引力(当然个案是存在的，比如2005年的深赤湾)。而是因为估值偏低，导致融资功能丧失，因此催生了政策底。强力行政干预和估值偏低两者相叠加，形成底部。

　　向买方市场转化

　　若一直保持为“卖方市场”，即使低迷也可以用行政刺激的手段“做底”，那中国股市不是一直可以为“融资”所用，在一定的估值区间玩下去了吗？

　　可那就不是股市了。以下几点决定了中国股市不能不向“买方市场”转化：

　　1.中国股市虽然在管理和融资安排上存在高度的行政化，但它仍然是中国经济中市场化程度较高的一个领域，其投资者行为和交易方式是高度市场化的。

　　2.屡次行政干预抬高了投资者对政策的预期。随着投资者对中国股市“融资市场”本质的认识越来越清晰，要撬动股市需要投入更多的政策资源。

　　3.当整体货币政策宽松时，股市的政策调控能做到事半功倍，而当货币紧缩态势因宏观形势所要求无法松动时，股市政策调控很难奏效。

　　4.融资功能的过度利用，使得供需发生根本转变，这是股市向“买方市场”转化的根本原因。

　　事实上，若没有2002年后公募基金的快速发展，2005年-2007年的大扩容将很难实现。那一次大牛市，是几乎所有有利于股市的因素同时出现并集中释放的结果。这带来了股指暴涨和大量超级大盘股(三大行、中石油等)成功上市。

　　之后的中国股市暴跌，一方面与全球金融危机爆发有关；另一方面也反映了有利因素被消耗殆尽。

　　在股市中股票供给已经达到前所未有的数量级时，作为主要资金供给渠道的公募基金却一蹶不振。盈利效应丧失导致公募基金的持股市值份额连续下降。而诸如阳光私募等其他渠道所能供给资金的规模远不能跟公募基金相比。

　　这样，最近两年在小盘股重演牛市同时，以银行股为代表的大盘股踯躅不前也就不足为怪了。

　　可以想像，即使在流动性充裕、公募基金规模庞大且主导行情的2005年-2007年大牛市当中，银行股也只是昙花一现，在各项条件均告阙如的最近两年，就更难有所表现了。

　　这说明中国股市中有部分股票已经形成“买方市场”，以银行股为典型，其他也多为大盘股。

　　虽然在概念炒作热潮下，创业板和中小板股票得以脱离大盘股的估值“牵引”，演绎一段独立走势。但大盘股所反映的供求趋势，代表了整体市场的方向。

　　若中国股市由“卖方市场”向“买方市场”过渡，市场结构将 发生根本变化，而投资者仍套用旧规，将判断失误。 估值可能向香港股市靠拢

　　总之，与2005年-2007年各项因素有利于维持“卖方市场”和估值上升相反，目前的各项因素均指向“买方市场”：

　　1.随着股市市场化程度的提高，虽然股市依然处于“政策调控”之下，但政府对市场的影响力减弱。

　　2.宏观经济环境使得货币政策偏紧，导致政府针对股市的“托底”政策难以奏效。

　　3.超级大盘股上市改变实际的股票供给。

　　4.全流通和地方企业资金紧张增加了股票的潜在供给。

　　5.国际板和第4条改变了投资者对股票供给的预期。

　　6.缺乏将银行储蓄大量转为股票保证金的有效渠道。

　　最根本的，是中国经济原有粗放式增长的结构已经很难维持，结构调整以及经济的软着陆或硬着陆已经不再是主动选项，而是迫不得已的必然走向。随着市场化程度提高，股市对经济发生的如此重大变化，必然会做出反应，多半还会提前反应。所做反应将表现为对过去20年股市运行特征的颠覆。

　　显然，当前股市出现大行情的唯一机会，是政府为摆脱经济困境，再次利用股市的融资功能，而孤注一掷投入政策资源甚至直接“上场”操作。其效果，相当于2009年“4万亿”之于中国经济的“短期兴奋剂”作用。

　　除此之外，中国股市就只有走向“买方市场”这一条路。

　　当“买方市场”成为事实，以及中国经济的长期增长水平不再能维持在两位数，中国股市的估值水平，将存在向香港股市(尤其是H股)靠拢的可能。