利率产品周报:物价将逐步解开资金难以宽松的缰绳

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　四季度经济回落有韧性,一季度GDP增速有再超预期的可能。12月数据显示,当前经济的回落依然是温和的。消费方面,12月增速加快,有家电刺激政策结束的冲量购买行为影响,同时也导致2012年春节期间16.2%消费增速低于前两年(2011年19%、2010年17.2%)。不过该增速与2005-2011年的平均增速基本持平,显示冲量带来的负面影响有限。预计1月消费实际增速将继续提升。投资方面,12月当月同比增速的回落幅度低于历史均值,季调环比微降0.14%,表明投资整体回落的温和。结构来看,房地产依旧是后续的较大隐忧,不过仍有其他积极因素,如保障房投资的对冲(2011年房地产贷款的一半都投向了保障房),如制造业的高增速(12月提升3.9个百分点至34.5%)。预计1-2月投资增速将重新回升至20%以上。出口方面,1月欧元区制造业PMI连续两个月回升,显示欧洲经济恶化步伐有所放缓,而四季度美国GDP2.8%的增速说明美国经济短期低速复苏势头有所加快,这些都将降低外需回落的担忧。四季度国内GDP增速8.9%,已好于市场预期,而一季度CPI有利形势将支撑信贷明显放松,因此预计一季度GDP有再超预期的可能。

　　春节效应继续不显著,1月CPI预计4%,2月或向下突破3%。根据农业部、商务部、统计局的食品价格监测数据,我们估算1月食品价格中,蔬菜的涨幅最大,在20%左右,而水产品、水果和肉类也有一定涨幅,但涨幅均在5%以内。预计1月CPI中食品环比为2.3%,为CPI贡献0.7个百分点。结合非食品价格变动,预计1月CPI环比为0.8%,而这将是历年春节当月CPI环比涨幅中最低的(2001-2011年平均为1.3%),再度显示物价上涨的春节效应不显著。也因此,我们预计1月CPI同比为4.0%。考虑到当前物价上涨乏力,以及春节时间的错位,初步预计2月CPI环比有可能为负(2001-2011春节后一月平均为-0.45%),导致2月CPI同比很可能跌破3%,此后在3%左右徘徊,直至6月向下一关口2%突破。

　　央行短期推动资金宽松意图不强烈,物价或助其放松缰绳。节前一周,7天回购利率最高飙至13%,超过2011年节前最高的9.5%,说明节前资金供求关系相当紧张。从主要资金需求来说,通胀预期明显降低下,信贷放量对资金的需求程度或强于春节提现需求。从主要资金供给来说,人民币重现升值,外汇占款预计不会再度超预期负增长,而财政存款属可预期部分,因此关键还是在央行。节前央行进行3510亿逆回购,但未如预期降准。综合来看,我们认为,节前资金面过于紧张,或主要体现信贷明显放量下,央行推动资金明显宽松的短期意图不强烈。背后原因或在于12月数据显示经济回落的温和,及短期通胀处于4%左右的相对高位。不过需注意的是,经济增长回落的温和,关键在于12月信贷的明显增加。一旦资金面持续紧张,信贷投放明显增加的势头将受阻,那么经济温和回落的程度或重新有所加大。因此,考虑这层逻辑关系,我们认为,随着2月CPI向下突破3%,央行不敢放开资金明显宽松缰绳的心态将会有所转变。而降准最终还需进行。

　　经济好于预期的表现未冲击中长期品种,2月物价破3%或将构成后续刺激。节前一周,利率产品整体维持窄幅震荡格局。短期品种受节前资金面过紧的负面影响,1年国债和1年金融债分别上行2bp和6bp。不过随着资金面度过最为紧张时期,短期品种又重新回到最初的水平。中长期品种整体则有所下行,普遍在2-3bp,显示12月经济数据表现虽好于预期,但并未冲击其整体向好的格局。节后来看,虽然我们认为一季度经济有再度超出预期的可能,但其基础是信贷明显放松的持续,这需要资金宽松作为支撑。同时物价的持续回落,将强化央行进行资金宽松的决心,包括降准。因此,2月CPI可能向下突破3%,将是对利率品种的明显刺激。另外,收益相对较高的信用品种也将受益于经济可能出现的超预期表现。我们继续推荐中长期品种,优选国债,而短端金融债则是资金宽松时的受益品种,1年央票可作为良好的替代品种。