海通证券：基金四季度报分析

　　来源：海通证券

    基金四季度报告(2011年4季度)

　　股混基金仓位止跌回升 大盘蓝筹股被增持

　　货基份额激增，其他类型基金份额保持平稳。截至2011年12月31日，66家基金公司旗下基金总份额达到26511.71亿份，较三季度末的24504.17亿元扩大了约8.19%。在新增的2007.54亿份基金份额中，四季度新发行基金总份额为485.05亿份，老基金净申购带来总份额增量为1522.49亿份。分类型来看，根据海通基金分类，大多数类型的基金4季度总份额增加，其中货币型基金增加比例显著。所有货币型基金份额总数由2011年3季度末的1265.22亿份增加至2948.95亿份，增幅达到133.08%。

　　基金仓位止跌回升，近七成股混开基主动增仓。根据基金4季报数据显示，本期市场上各类基金股票仓位(加权平均)止跌回升，截至4季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.00%，低于股票混合型(剔除指数及QDII)开放式老基金的78.66%，及QDII老基金的82.63%。从本季度以及上季度均公布季报的股票、混合开放式(老)基金来看，根据我们推算，假设基金持股不动，依据中证800指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出本期市场上股混型基金股票仓位以主动增仓为主，增减仓比重分别为67.82%和32.18%。股票仓位变动方面，采用可比数据，4季度增仓的基金公司39家，减仓的23家。股票仓位(股混开基，不含指数基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分别为光大保德信90.48%、新华89.13%、富国88.62%、长信87.82%和中欧87.64%。

　　基金增持金融保险业。4季度末基金持有的前五大行业分别为机械设备、食品饮料、金融保险、医药和信息技术。相比三季度信息技术行业取代批发零售进入前五，机械设备被减持，其余三大行业金融保险、食品饮料和医药均被增持。基金增持的前五大行业为金融保险、食品饮料、房地产、电力以及社会服务业。从增持的行业来看，增持的金融保险行业估值较低，具有较高的安全边际，食品饮料行业业绩增长稳定且明确，低估值的金融和消费行业一直是2011年的投资主线。而电力、社会服务业等防御性行业受宏观经济下行影响较小，房地产行业在无进一步的紧缩政策出台的预期下，得到基金的增持。基金减持的前五大行业为金属非金属、采掘、石油化学、机械设备和批发零售，被减持的行业大部分集中在强周期行业，受宏观经济下行影响较大。

　　重仓金融+消费股，增持大盘蓝筹股。披露四季报的所有主动型股票型与混合型基金的持股集中度由三季度的36.62%增加到37.68%。四季度持有的前10大重仓股中留存度为70%，三季度持有的重仓股中格力电器、美的电器和苏宁电器被剔除，中国平安、泸州老窖和浦发银行进入前十大，招商银行在四季度上升为第二大重仓股。整体而言四季度的重仓股结构配置延续了二、三季度的结构配置，大消费行业和银行保险占居主导地位，前十大重仓股中除了国电南瑞外，其余的9只个股被银行保险和食品饮料个股占据。但是和前几个季度有所不同的是，金融保险的持仓量增加，大消费行业中的家电和批发零售个股被减持，酒类个股仍是基金重点持有的对象。被减持重仓股中，主要集中在大消费个股、周期类个股。虽然看好大消费板块，四季度大消费板块也产生结构性分化，从被增持的个股来看。4季度宏观经济的进一步下行，资金对低估值行业的偏爱，业绩良好而且估值较低，具有良好安全边际金融板块首当其冲。被增持的前十大股票中金融保险行业占据三席。对地产行业无进一步的利空预期也是房地产个股收到青睐，华侨城、新湖中宝等个股被增持。新增的重仓股中，公用事业的电力股新增重仓股较多，新增的前十中占据4个。剔除的重仓股中周期型行业个股居多。

 

　　为了考察各类型基金的净申购量，我们统计了4季度之前成立的所有开放式基金份额在4季度的变动，按类型汇总如下表。可以看出，2011年4季度所有开放式老基金的总份额由23222.16亿份上升至24844.48亿份，增加了6.99%。4季度总申购量为6503.87亿份，总赎回量为4881.55亿份，换手率约在25%左右。分类型来看，仍然是货币型基金净申购百分比突出，A、B份额均超过了100%。且从总申购和总赎回数据来看，货币型基金申赎交易活跃，换手率约在300%左右。其他类型基金多数表现为净赎回，仅纯债债券型、偏债混合型、平衡混合型和指数型基金维持正的净申购。在出现净赎回的基金类型中，多数类型总份额维持较平稳水平，仅偏债债券型净赎回比例达到14.27%。除货币型基金意外，其他类型基金的换手率均较低，相对较高的是纯债债券型基金，换手率约达到34%。

　　从基金公司方面来看，64家基金公司中有35家基金公司出现净申购，29只出现净赎回。由于货币型基金净申购比例较大，因此旗下货币型基金较好的基金公司大多都出现了净申购，净申购比例较大的有中银基金(38.98%)、万家基金(28.94%)和建信基金(27.86%)等，遭遇较大比例净赎回的基金公司多数是新成立的基金公司，包括富安达基金(-58.08%)、纽银梅隆西部(-26.59%)和平安大华基金(-20.51%)等。从绝对量上来看，净申购绝对量较多的是易方达基金(201.66亿份)、华安基金(159.83亿份)和工银瑞信(159.53亿份)，净赎回绝对量相对较多的是农银汇理(-21.22亿份)、海富通基金(-14.58亿份)和华商基金(-9.87亿份)。

　　从单只基金来看，941只老开放式基金中有297只基金出现净申购，其中净申购绝对量较大的全部是货币型基金，如工银货币(184.41亿份)、中银货币(124.38亿份)、华安现金富利B(98.05亿份)；净赎回绝对量较大的是工银添颐B(-22.35亿份)、华夏现金增利(-21.24亿份)和大成景阳领先(-19.41亿份)。从相对量上来看，净申购比例较大的是海富添利债券A(3096.42%)、大成货币B(1907.47%)、交银货币B(1553.58%)，净赎回比例较大的是农银增强收益C(-90.04%)、景顺大中华(-81.72%)和交银双利债券C(-81.56%)。

　　2 基金仓位分析

　　2.1基金仓位止跌回升 降低现金提升债券配比

　　2011年4季度，A股市场先扬后抑，季度初海外市场企稳上涨，国内政策微调的开启，金融板带动市场反弹，而信息技术、环保、文化等产业政策密集的行业则成为主题投资的热点。但是大盘股发行、大小非抛售等冲击以及经济先行指标下滑严重压制市场，指数持续下跌。具体来看，上证综指期间下跌6.77%，沪深300下跌9.13%，深证成指下跌13.35%，中证800指数下跌10.71%，中小板指下跌13.92%。分行业看，低估值的金融保险、政策扶持的传播文化以及受宏观经济经济下行影响较小的社会服务业、公用事业、食品饮料比较抗跌，分别下跌0.68%、1.68%、2.23%、2.27%和5.85%。强周期行业采掘、金属非金属、石化等跌幅较大，均下跌20%以上。债券市场方面，在经历了前3季度的跌宕起伏后，4季度受到海外经济形势恶化推动，以及国内经济增速和通胀回落态势确立的影响，债券市场收益率急速回落，利率产品和高等级收益率迅速回落至年底新低，债市终于迎来了“绝地反弹”。国债指数、企债指数、可转债指数等一扫前三季度“阴霾”，出现全线上涨，涨幅分别为1.25%、1.63%和5.72%。货币市场方面，4季度准备金下调带来的接近4000亿的资金释放和传统的财政存款投放缓解了年末的流动性紧张，银行间7天回购利率一度回落至3%以下，临近年末才又阶段性上升，但整体看来市场表现相对平稳。根据基金4季报数据显示，本期市场上各类基金股票仓位(加权平均)止跌回升，截至4季度末封闭式基金的平均股票仓位为73.00%，低于股票混合型(剔除指数及QDII)开放式老基金的78.66%，及QDII老基金的82.63%，同时，各类基金不同程度提升债券占比，并降低现金资产配置比重。

　　为了具有可比性，我们对比11年3季度和4季度都公布季报的封闭式基金的平均仓位，其平均股票仓位从上季度的71.42%提升至本季度的73.00%，增加了1.58个百分点。考察封基仓位提升的原因，根据11年4季度中证800指数的涨跌幅，如果封闭式基金持股不动，则在4季度末的股票仓位应该是69.05%，被动减仓2.37个百分点，而期末封基实际股票仓位为73.00%，即发生主动增仓，幅度为3.95%。同时我们也可以看到，本季度，封闭式基金较3季度减持债券资产10.38亿元，降幅为7.43%，但债券资产占比却小幅提升0.15%。整体上看，4季度市场在经历大幅下跌后，处于底部区域，估值较低，或出于对结构性市场投资机会以及债券行情相对乐观，封闭式基金减持现金比重，同时提高股票及债券配比。

　　对比本季度和上季度均公布季报的股票混合型开放式基金，其平均股票仓位由上季度的78.46%升至本季度的78.66%，增加了0.20个百分点，整体处于历史中等偏高水平上。根据11年4季度中证800指数的涨跌幅，假设基金持股不动，可以推算出4季度末股混型开基的股票资产占比应该是76.48%，被动减仓1.98个百分点，低于4季度末的实际平均仓位78.66%，由此可以推算出基金主动增仓幅度大约为2.18%。对此我们认为，4季度股混开基仓位提升主要是由基金公司主动增仓操作所致。4季度我国的宏观经济仍处于衰退过程中，市场持续下跌，引发基金股票市值缩水，但市场估值整体已处于较低的位置，下跌空间不大，且预期货币政策微调或放松将带来市场流动性改善，基金整体逆市增仓，对后市态度谨慎偏乐观。债券及现金资产方面，4季度债市迎来了一轮“绝地反弹”，债券市场收益率急速回落，而货币市场整体表现相对平稳，或出于“债市上涨往往先于股市”的考虑，在4季度债市迎来反弹，且预期2012年初短期内市场或将持续筑底，“先债后股”不失为较好的资产配置策略，因此股混开基增持债券资产64.58亿元，债券资产占比幅度提升15.25%，同时降低银行存款占比至9.85%，较3季度减少了1.03个百分点，降幅为9.47%。

　　QDII基金方面，4季度全球股市持续振荡，欧洲债务问题是引发波动的最主要原因。欧盟陆续提出多种救助方案，但大部分难以有效实施。欧洲银行体系资本金严重不足，加之银行收缩风险资产、保持流动性的行为，打击了疲弱的经济，对全球经济复苏也构成威胁。同期美国经济则显示出较为强劲的复苏迹象，无论是消费信心还是就业等宏观经济数据都超出了市场预期。新兴市场方面，物价涨幅高位回落，经济处于整固状态。且由于美国的经济复苏的持续，大量的资金从新兴市场回流，使得新兴市场在四季度的表现不及美国。市场指数方面，恒生指数期间上涨4.79%，道琼斯工业指数上涨11.95%，日经指数下跌2.82%，纳斯达克综合指数上涨7.86%，标普500指数上涨11.15%。在此背景下，本期QDII基金整体规模有所增加，净资产较上季度增幅约为1.90%。股票资产方面增加了31.38亿元，平均股票仓位从76.02%提升至82.63%，增加了6.61个百分点，区域配置上增加了对香港和美国的配置比重，坚持香港为QDII投资的重要区域，同时也在一定程度上显示QDII对于美国经济复苏及宽松货币政策延续较为乐观态度。债券资产方面，QDII债券规模增大1.56亿元，增幅达19.66%，同时占比提升了0.36个百分点，增幅达17.43%，超越股混开基及封闭式基金。另外，QDII银行存款资产及占比亦分别大幅缩减40.24%和41.35%。

　　4季度新成立的基金中，多为股票型基金。从整体上看，股混开放式新基金的平均仓位远低于老基金，为57.38%，其中六成新基金仓位低于60%。当然其中有部分建仓速度较快的基金，期末基金仓位水平在90%以上。3只QDII新基金中以景顺大中华持有股票资产占比最高，为94.92%。

　　2.2 基金仓位向高端偏移 中高仓位基金占比最多

　　从本季度末公布季报的股票、混合型基金来看，仓位整体向高端偏移，中等及以上仓位的基金数量增多，其余各档仓位基金数量减少。

　　对比11年3季度以及4季度均公布仓位数据的基金，可以看到，本期高仓位(仓位大于90%)基金的占比相对于3季度增加了12.50%，增幅较明显；中高仓位(仓位在80%-90%)的基金本期数量仍最多，为153只，较上期增加了10.07%；中等仓位(仓位在70%-80%)基金数量与上期持平，为118只；中低仓位(仓位在60%-70%)基金数量较之上期减少3只，降幅约为3.95%；低仓位(仓位低于60%)基金本期共28只，较上期显著减少39.13%。从具体数据来看，本季度股票与混合型基金股票仓位在90%以上的比例为14.48%；股票仓位在80%-90%的基金比例为35.17%；股票仓位在70%-80%的基金比例为27.13%；股票仓位在60%-70%的基金比例为16.78%；股票仓位在60%以下的基金比例为6.44%。

　　对比本期和上期基金仓位分布情况，两期均有超七成股混开基仓位在70%水平以上，表明多数基金在市场经历连续下跌后，认为向下空间不大，且市场估值处于较低的位置，虽然我国的宏观经济仍处于衰退过程中，但是12月初货币政策微调窗口的开启给市场流动性改善和政策放松带来较高的期待，因此基金保持了中等以上仓位运作。同时，四季度股市再度杀跌，基金整体仓位却较上期向高端偏移，表明基金整体进行了逢低加仓的操作，对于后市态度谨慎偏乐观。

　　图1 本季度与上季度股票仓位分布情况

　　2.3 近七成股混开基主动增仓

　　从本季度以及上季度均公布季报的股票、混合开放式(老)基金来看，根据我们推算，假设基金持股不动，依据中证800指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出本期市场上股混型基金股票仓位以主动增仓为主，增减仓比重分别为67.82%和32.18%。推算出的主动增减仓幅度分布情况见下图：

　　图2 本季度主动增减仓幅度的推算分布情况

　　从基金股票仓位的真实数据分析，54.48%的基金仓位提升，59.31%的基金仓位变动在正负5%的幅度之内。具体来看，增仓的基金中，约两成基金仓位增幅大于10%，增仓幅度在5%以内的基金数量占增仓基金的51.90%。减仓方面，仓位降幅在5%以内的基金数量占减仓基金的68.18%，一成左右的基金仓位降幅超过10%。本期，共有18只基金是上季度首次公布季报的，而这些基金在本季度末的平均仓位为79.24%，较上季度提高了20.98个百分点。

　　图3 本季度与上季度股票仓位变化分布情况

　　从各个基金的具体变化看，刚结束建仓期的信诚新机遇增仓幅度最大，达到52.09%，另外，如汇晋科技先锋、交银先进制造、鹏华新兴产业和浙商聚潮产业分别以46.04%、45.05%、40.49%和38.60%的增仓幅度位居前列。减仓方面，广发小盘成长(-28.59%)、国富弹性市值(-26.15%)、国富深化价值(-23.27%)、金元价值增长(-22.06%)和鹏华盛世创新(-19.87%)减仓幅度较大。

　　2.4 股票现金资产配置分歧减小 债券配置分歧略增

　　本季度，股票混合型基金的股票及银行存款资产配置标准差均不同程度减小，而债券资产的配置标准差则略有增大。从变化比例来看，股票及银行存款资产配置标准差相比于11年3季度分别减少12.02%和11.82%，债券资产配置标准差较之上期增幅达4.43%。

　　2.5 四季度六成以上基金公司提升仓位

　　从基金管理公司来看，4季度股票仓位(加权平均，其中股混开基不含指数基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分别为光大保德信90.48%、新华89.13%、富国88.62%、长信87.82%和中欧87.64%。股票仓位(加权平均)最低的前五位基金管理公司分别为富安达44.00%、金元比联51.81%、平安大华59.03%、摩根士丹利华鑫60.48%和银河66.76%，其中，除摩根士丹利华鑫外，其余4家均为本期新进轻仓前五位。

　　股票仓位变动方面，为保证可比性，我们仅对比本期和上期均公布季报的股混型基金数据。4季度增仓的基金公司39家，减仓的23家。增仓前五位基金管理公司分别是浙商38.60%、东方17.06%、国联安15.15%、华泰柏瑞13.84%和华安8.83%；减仓前五位的基金公司依次是金元比联-12.16%、国海富兰克林-11.87%、广发-7.12%、中邮创业-6.98%和金鹰-6.78%。

 

　　从管理股混开基规模排名前十大的基金公司看(表8)，本季度十大基金公司以主动增仓为主，仅3家主动减仓。其中，华安基金公司主动增仓幅度最大，为11.07%，而广发基金公司主动减仓5.52%，领衔基金公司主动减仓。

 

　　3  基金行业配置分析

　　3.1 基金大幅增持金融保险业

　　比较4季末与3季末股票混合型基金的行业分布如下表，统计样本为剔除指数型基金的股票型基金和混合型基金。从基金持有的五大重仓行业来看，4季度末基金持有的前五大行业分别为机械设备、食品饮料、金融保险、医药和信息技术。相比三季度信息技术行业取代批发零售进入前五，机械设备被减持，其余三大行业金融保险、食品饮料和医药均被增持。信息技术行业之所以能够进入前五大行业，与四季度信息技术业相关的产业政策颁布是有关的，在相关的扶持政策刺激下，该板块表现比较抗跌，在4季度跌幅较小。

　　基金增持的前五大行业为金融保险、食品饮料、房地产、电力以及社会服务业，分别被增持1.87%、0.89%、0.66%、0.50%、0.49%。从增持的行业来看，增持的金融保险行业估值较低，具有较高的安全边际，食品饮料行业业绩增长稳定且明确，低估值的金融和消费行业一直是2011年的投资主线。而电力、社会服务业等防御性行业受宏观经济下行影响较小，房地产行业在无进一步的紧缩政策出台的预期下，得到基金的增持。被增持的前五大行业在4季度均表现抗跌。

　　基金减持的前五大行业为金属非金属、采掘、石油化学、机械设备和批发零售，减持的比例分别为1.68%、1.47%、0.59%、0.54%和0.43%。被减持的行业大部分集中在强周期行业，受宏观经济下行影响较大，例如金属非金属、采掘业，4季度跌幅均在20%以上。而且该类行业在2011年2季度以来持续均遭到基金的抛售。

　　整体而言，四季度在行业选择上，基金对宏观经济下行中的周期型行业配置仍旧趋于谨慎，而对业绩增长明确的行业和部分防御性行业有所青睐。

　　3.2 增持金融保险行业行为一致，食品饮料行业分歧较大

　　统计股票混合型基金对每个行业的增减持方向如下表。对于4季度增持的前五大行业来看，对金融保险、社会服务业和电力等行业是一致增持的，增持的基金数量远远大于减持的基金数量，其中金融保险增持的基金数量最多为275只，减持的基金数量为149只。对房地产行业增持的基金数量和减持的基金数量持平，增持的基金和减持的基金分别为198只和192只。对食品饮料行业的分歧较大，减持的基金数量大于增持的基金数量。

 

　　4 基金重仓股分析

　　4.1 主动股混基金持股数量降低，持股集中度上升

　　2011年的四季度，按照海通证券基金分类方法，扣除指数型基金外的所有主动型股票型与混合型基金(下同)作为统计样本。相比三季度，四季度重仓股共675只，较三季度重仓股个数724只有所减少，新增加的重仓股136只，剔除185只重仓股。

　　考察基金的前十大重仓股持股集中度，披露四季报的所有主动型股票型与混合型基金的持股集中度由三季度的36.62%增加到37.68%，其中股票型基金的持股集中度由38.04%增加到38.93%，混合型基金的持股集中度由34.32%增加到35.43%。

　　4.2 重仓金融+消费，增持大盘蓝筹股

　　四季度前期市场风格整体表现为哑铃式投资风格，4季度前2个月大盘蓝筹股和政策扶持下的中小盘成长股表现抗跌，大消费类行业先扬后抑，但是在2011年12月份后期中小盘个股出现大幅杀跌。基金对于大盘蓝筹股的青睐，导致基金重仓股的减少。从另外一个方面来说，加速了中小盘个股的下跌。

　　四季度持有的前10大重仓股中留存度为70%，三季度持有的重仓股中格力电器、美的电器和苏宁电器被剔除，中国平安、泸州老窖和浦发银行进入前十大，招商银行在四季度上升为第二大重仓股。整体而言四季度的重仓股结构配置延续了二、三季度的结构配置，大消费行业和银行保险占居主导地位，前十大重仓股中除了国电南瑞外，其余的9只个股被银行保险和食品饮料个股占据。但是和前几个季度有所不同的是，金融保险的持仓量增加，大消费行业中的家电和批发零售个股被减持，酒类个股仍是基金重点持有的对象。

　　从被增持的个股来看。4季度宏观经济的进一步下行，资金对低估值行业的偏爱，业绩良好而且估值较低，具有良好安全边际金融板块首当其冲。被增持的前十大股票中金融保险行业占据三席。对地产行业无进一步的利空预期也是房地产个股收到青睐，华侨城、新湖中宝等个股被增持。

　　被减持重仓股中，主要集中在大消费个股、周期类个股。由于宏观经济下行，四季度周期类个股跌幅较多，减持的个股中海螺水泥为减持最多的股票。作为二、三季度重点持有的大消费个股也成为减持的对象，苏宁电器为、美的电器等减持较多。我们可以看出，虽然看好大消费板块，四季度大消费板块也产生结构性分化，被增持的大消费个股和被减持的大消费个股均较多。被增持的主要集中在食品饮料类，家电类和批发零售消费股被减持。

　　新增的重仓股中，除新华保险为新发大盘股外，其他个股均以中小盘个股为主，例如资产重组事件推动股价大幅上涨的置信电气，政策主导上涨的信息技术行业个股如四维图新等。此外，公用事业的电力股新增重仓股较多，例如申能股份、内蒙华电、通宝能源、华电国际等

　　剔除的重仓股中周期型行业个股居多，例如建材行业的南玻A、亚泰集团；汽车行业的江淮汽车、一汽夏利等

　　需要明确的是基金的增持股票行为存在两种可能，一种是主动增持，另外一种是由于市值大幅增加产生的被动增持。当增仓比例超过该股票的区间涨幅时，可以认为是主动增仓，而当增仓比例小于该股票的区间涨幅时，则可认为是被动增仓。四季度市场整体市场是下跌的，在本季度前20只增持的股票中，可以认为是主动增仓。在减仓股票中，减持比例普遍低于相关股票市价跌幅，因此减持的股票也基本可以认为是主动减持。