申万债券2月利率市场月报:资金面缓慢缓解,公开市场牵动曲线形变

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　框架以及焦点:在未来的1个月时间中,资金面的变化以及政策面的变化将成为市场关注的焦点。从资金面因素来看,春节过后,资金紧张局面何时缓解下来,缓解的程度如何是影响短期内债券市场走势的关键性(但非持久性)因素。政策面因素则是在资金面因素变化下所衍生出来的另一个关键因素,其对于债券市场的作用周期应长于资金面因素。

　　节后资金面缓解速度将弱于预期: 由于逆回购基本为2周内到期,因此对2月末超储率的影响不大,主要将影响1月末的超储情况。我们预计至2月底,全部金融机构超储率约为1.1%,处于紧平衡状态,并且该水平将为历史同期的最低值; 预计从2月份第2周开始,伴随元宵节过后现金大量回流银行系统,资金面将有所缓解,2月第2、3周是资金较为宽松的时期。

　　公开市场牵动利率曲线形变:我们认为按照发生概率的大小,春节后中央银行票据的发行情况有望持续“暂停”下去,即便退一步来看,即便在日后,中央银行票据发行被恢复,我们也认为1年期票据的发行利率面临巨大的下调整压力。综合存贷利差以及7天回购的预期变化,则我们认为在本轮公开市场发生变化的过程中,1年期中央银行票据利率的首个回落目标位置可看到3.0-3.10%附近,应比当前水平回落约30-40BP。

　　零散类经济指标一览:春节黄金周期间社会零售消费增速放缓;节前食品涨幅温和,有利于整体物价水平回落;欧债问题或恶化,美指有反弹空间,2月份海外市场对国内债市影响最大的因素仍然集中在市场对QE3的预期和欧债问题演化程度这两方面。

　　债券市场大势量化评级结论: 对应于申万债券大势评级体系来看,我们给出“短期内谨慎看多+长期内维持中性”的基本评级。即认为“在未来1个月时间内能够看到10年期国债利率的回落幅度在10-20BP 范围内(按照牛市增陡规律,如果1年期票据利率可期待回落幅度在30-40BP,则10年期国债利率的回落空间当在15BP 附近),但是对于未来3个月时间周期来看,10年期国债利率的波动范围在(-10,+10)BP 范围内,保持中性看法。”(具体定义可参考申万债券的“大势评级量化体系”以及报告附注说明)。

　　交易投资策略各不相同:针对交易性质资金而言,可以更多的参考短周期看法,积极主动的抓住这一阶段性机会,顺势而为,注重于流动性良好的中长期国债品种的交易机会。对于专注于长期投资配置资金而言,我们建议在当前阶段中采用“哑铃型滚动入场模式”进行建仓操作。在“长期利率回落空间有限,但是大幅回升概率也不大”的综合背景下,我们建议采用“10年期国债+3M 票据”齐头并进的方式进行建仓。