可转债市场月报:探寻影响转债上市首日表现的非定价因素

海通证券股份有限公司 姜金香


　　转债持续上涨的空间在逐步减少:我们曾在市场极度萎靡的12月底及1月初连续发布买入看涨报告《关注股票市场系统性风险释放后的机会2011-12-26》、《跌去的市场信心,赚来的是风险溢价2012-1-5》,目前转债市场已经连续反弹。我们认为操作思路上重回高抛低吸的方式,其中最主要的原因是大盘转债的估值洼地基本填平,未来大盘转债需要依赖正股拉动,我们尚看不到明显的趋势性利好催化剂,继续反弹的空间受限。中盘转债中的三只电力转债仍有机会,我们短期看好国投转债,中长期看好川投转债。此外,巨轮转2与中鼎转债被市场关注的程度较低,估值上存在低估;

　　哪些非定价因素对转债新上市首日影响最大?我们研究发现转债“过会”过程最短只需3个月,但若8个月内仍未“过会”,时长则大概率大幅拖延至1.3年以上。影响转债上市当日表现的两个最重要非定价因素为1.转债指数的系统性风险;2. 公司通过转债发行董事会预案及股东大会通过当天的正股涨幅。重工转债最早可能3月初过会,4月中下旬上市,股东大会通过当天中国重工正股大涨3.04%,利好转债,但目前转债指数处于低位,对新上市转债不利;

　　关注制度性因素对股市的影响:目前市场将美好的期望寄托在春节后流动性放松与新增信贷放开上。我们观察到政府工作报告中关于“有序推进新的国家重点项目”上的意愿,表明政府有决心进行定点突破。但从春节前决策层的动作来看,其并未下降存准金,逆回购的规模与时间长度也未比市场预期的更好,似乎管理层在宏观经济调控的整体方向上仍在犹豫中,因此大环境仍处于中性。在这种判断下,转债继续持续上涨的空间受到限制。相反,郭树清主席上任后在股市制度与结构的改革上做了诸多努力,但目前已知的种种事件对股市均不利,但后续的改革,或许有对股市向好的亮点;

　　机会来自于细节:我们曾在上月的可转债市场月报中建议投资者关注转股溢价率在20%~40%的个券,并明确提出这些个券的估值洼地来自于投资者“股债两不靠”假说的错误认识,即此类转债的转股溢价率与纯债溢价率都较高,因此没有实质的底部支撑,但风险中性定价下的转债理论价值不由“股债两不靠”假说而变化。我们曾建议投资者关注海运转债、川投转债及巨轮转2,从上月表现来看,海运与川投转债位列涨幅排行榜第四、第五位,另外深机转债与国投转债也靠近我们从逻辑上认可的存在价值低估的个券。目前我们从草根层面了解到已有国际大行的量化投资部门开始挖掘这些存在低估的转债个券,建议投资者继续关注被“股债两不靠假说”砸下来的转债品种。