分级基金1月报：分级债基投资价值依然显著

　　好买基金研究中心

　　------分级基金1月月报

　　1月市场概况

　　1月，沪深两市双双收涨。截止收盘上证综指收于2292.61点，涨93.19点。涨幅为4.24%；深成指收于9303.65点，涨384.83点，涨幅为4.31%。大盘股强于小盘股。中证100上涨6.49%，中证500上涨0.85%。23个申万一级行业13行业上涨，其中，有色金属、采掘、金融服务表现居前，分别为15.42%、8.65%、7.79%，信息设备、医药生物、信息服务表现居后，分别为-4.26%、-5.98%、-6.68%。1月，中信标普全债指数上涨0.42个百分点。

　　1月各行业涨跌幅

　　分级基金各个份额1月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现——股基涨跌互现，债基整体上涨

　　本月股票型分级基金涨跌互现，其中涨幅最大的是银华中证等权重90，上涨6.73%，跌幅最大的是兴全合润，下跌5.59%。1月中上涨的大多数为指数型基金，而下跌的多为主动管理型基金。目前市场上分级指数基金以大盘指数为主，因此在1月表现较好，而主动管理型基金如兴全合润配置了较多的医药生物、信息技术、食品饮料等板块，在一月下跌较多。

　　1月分级股基基础份额涨跌

　　数据来源：好买基金研究中心 新上市基金未纳入统计范围

　　本月债券市场继续上月的上涨走势，除嘉实多利外，所有分级债基都取得正收益。其中涨幅最大的是大成景丰，上涨1.79%。表现最差的是嘉实多利，下跌0.14%。 大成景丰配置了比较多的可转债，受益于股市的上涨，可转债也有比较明显的涨幅。

　　1月分级债基基础份额涨跌

　　基础份额折价率情况——无配对转换债基维持高折价

　　大部分没有配对转换机制的分级基金在1月的所有交易日内都呈现出折价的走势。从单个基金看，只有国泰估值优势延续去年12月末溢价的走势，继续保持3%~4%的溢价，由于无法配对转换，因此投资者不能通过场外申购到场内进行套利交易。相对而言，其他四只分级基金的都是折价的，其中泰达宏利聚利折价率一直维持在12%左右，造成泰达宏利聚利折价率如此之高的原因，主要是该基金的到期时间过长，还有4.3年，因此对应高折价以弥补时间价值。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。如果投资者的投资期限比较长，购入场内折价率较高的基金是比较好的选择，收益往往能高于普通基金。

　　无配对转换分级基金1月整体折溢价走势

　　数据来源：好买基金研究中心 新上市基金未纳入统计范围

　　1. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——银华鑫利大涨28.3%，表现抢眼

　　1月分级股基进取份额的净值涨跌不一，由于杠杆的作用，涨幅最大的是银华鑫利，该基金的净值上涨了22.79%，申万进取的表现也较好，上涨17.69%。净值跌幅最大的是兴全合润B，由于母基金大跌，合润B的净值下挫了10.48%。

　　从二级市场的表现看，也是涨跌不一，涨幅最大的依然是银华鑫利，价格大涨28.3%，并且在1月出现多次涨停。银华鑫利的溢价率一直在30%左右，在1月上涨过程中价格走势强于净值，溢价率略有上升。申万进取在二级市场上表现不如净值表现，主要原因是该基金的溢价率过高，一直维持在80%以上，透支了未来的收益。跌幅最大的依然是合润B，下跌了5.91%。

　　1月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万进取，当月的实际杠杆为4.17。最低的是瑞和远见和瑞和小康，，主要是因为瑞和远见和瑞和小康互净值都在1元以下，因此都没有到达杠杆区间。 

　　从杠杆弹性看，都比较弱，大部分小于1，只有银华鑫利和建信进取和信诚500B的杠杆弹性显著大于1，显示出在市场上涨时投资者更看好这几只基金。

　　数据来源：好买基金研究中心 ——表示为负

　　2.2分级债基进取份额——二级市场涨跌不一

　　本月大部分分级债基基础份额都是上涨的，分级债基进取份额借助杠杆放大了收益，涨幅大于母基金。涨幅第一的是大成景丰B，上涨6.84%。跌幅最大的是多利进取，下跌2.84%。

　　在二级市场上，分级债基进取份额涨跌不一，涨幅最好的是大成景丰B和中欧鼎利B，分别上涨了7.41%和6.78%。天弘添利的价格跌幅最大，下跌了4.04%。

　　杠杆债券基金的的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益是完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此更适合风险承受能力较强的投资者。

　　1月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心  

　　1. 优先份额的价格与净值表现——年度折算 净值重新归一

　　按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。

　　1月有多只会计年度折算的优先份额进行了折算，如申万收益、银华稳进等。折算后这些优先份额净值回归到一元，超过一元的收益部分折算成基础份额。折算后这些份额的价格会回到一元，由于市场上优先份额普遍有20%左右的折价，因此折算后多只优先份额的价格出现大跌，有的如申万收益甚至出现两个跌停。虽然优先份额大跌，但由于投资者在购入时成本远低于一元，因此并不会出现损失。但对于折算后从二级市场买入的投资者来说，需要注意此类优先份额的价格变化，等待折价率回复到平均水平后再介入。

　　影响优先份额价格主要有两个因素，一是市场的资金面与利率，二是配对转换的折溢价率。一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从配对转换的折溢价来说，由于两类份额两者之间会有一个跷跷板的效应，部分进取份额的溢价率下降，因此优先份额对应折价率走低，价格上涨。

　　1月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅

　　分级债基的优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是按合约规定的上涨。1月分级债基优先份额的表现较好，涨幅大于净值。表现最好的是泰达宏利聚利A，涨2.18%。中欧鼎利A跌涨幅最小，上涨0.96%。

　　1月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅

　　优先份额的到期收益率——收益率有所降低，仍具投资价值

　　目前二级市场上的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。

　　根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益都是比较高的，同庆A和估值优先的收益率有8.51%和7.16%。不过需要注意的是，这两只到期后会有一个不超过30天的封闭期，期间净值的涨跌跟随基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然汇利A和景丰A到期后也有这样一个封闭期，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益是比较确定的。目前的到期年化收益率接近6.5%，风险承受能力较小，又希望跑赢CPI的投资者可以关注。

　　固定期限浮动利率的品种目前有两只，泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为13.65%。买入后持有到期的年化收益率为7.14%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也接近7%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为6%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品到期年化收益率中合润A较高为7.78%，多利优先较低为3.85%。

　　一月有几只无固定期限浮动利率的优先份额折算，净值回归到一元，超额部分折算为基金份额。这些份额的到期收益率下降比较明显，其中银华稳进和申万收益的收益率较高，分别为7.74%和8.03%。收益率最高的是银华瑞吉，达到了10.59%。虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取也有不确定性，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。从长线的角度看，此类份额相当于优先股，且当前价位对应的年分红比较高，部分达到7%以上，是长期配置中不错的选择。从短期看，到期分红折算会使折价率突然扩大，往往引发上涨行情，因此存在一定的交易机会，投资者可积极关注。

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——杠杆略有降低

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万进取、银华鑫利和国泰估值进取的杠杆最高，分别为4.29、3.20和3.00，总体比上月有所增加。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到88.08%，风险较大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到6.04倍，不过目前其溢价率已经高达40.46%，从债券型基金的一般收益率分析，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。大部分基金的杠杆都在2倍到5倍之间。目前杠杆较高，折价率较大的基金可以积极关注，如海富通稳进增利B、泰达宏利聚利B、博时裕祥B等。

　　分析债券型基金以往(2004年到2011年)的平均业绩，年化收益率约为6.67%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为3.83%，略低于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有两年为负收益，分别是-1.71%和-2.80，其余年份最低的也有5.15%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额有一定的折价率，可以部分抵消对优先份额补偿的影响。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——净值上涨空间透支过渡，波段操作为宜

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也基本面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。估值进取、合润B、同庆B溢价较小，如果大盘上涨，这几个基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。

　　新基金发行

　　本月有一只分级基金发行，诺德双翼分级基金。 

　　该基金为债券型基金，按2:1的比例分为低风险的诺德双翼A以及高风险的诺德双翼B。双翼A的约定收益率为1.3×1 年期银行定期存款利率，每6个月开放一次。该基金封闭期为三年，三年后转为LOF基金。

　　投资建议

　　2012年一季度，分级基金中的固定收益类产品有较好的投资机会，包括股基和债基的优先份额，债基的进取份额。

　　风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期不到两年，年化收益率接近6.5%。无固定期限的部分品种距离到期日之间具备较好的短线交易机会。从长期配置的角度看，不少品种当前价位对应的分红率约为7%，也是不错的选择。

　　风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。自从去年10月债市回暖之后，债市各类券种的收益率大跌，债基进取份额的净值涨幅显著，折价率大幅收窄，但未来继续暴涨的可能性不大，净值上涨将回归稳健。从宏观经济面看，债市的不利因素逐渐消除，收益率有继续下降的空间。投资者可重点关注一些配置信用类产品较多，久期较长的产品。杠杆债基的投资价值显著，可作为大类资产配置中的重要一环，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。

　　杠杆股基的风险较大，目前阶段择时能力较好的投资者可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作，整体上仍应比较谨慎。