2012年投资主题：均值回归

　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　全球风险资产市场在2012年1月表现不错，股票、国债和商品这几大市场均获得较好的收益。鉴于风险资产市场去年表现不佳，均值回归(mean reversion)是今年的一个重要主题。就股票市场来说，新兴市场的表现将再次好于发达市场是“回归”的一个重要内容，中国(国企指数)、巴西、印度、俄罗斯股市1月分别增长14%、11%、13%和8%，而去年它们分别下降22%、18%、24%和15%。新兴市场货币升值对此也发挥了作用。在发达市场，泛欧道琼斯Stoxx600指数和标准普尔500指数的总回报率分别为4.2%和4.5%，其中银行板块表现尢为强劲。1月，Stoxx600银行指数上涨了近10%后，而去年下跌30%；标准普尔500指数银行板块上涨了8%，去年下跌了17%。

　　受益于投资者情绪受政策的提振和当月发布的经济数据偏好，全球固定收益市场全线实现超额正收益。意大利国债回报率达到5.7%，而去年为负5.6%。在欧洲，表现最好的是高收益债券(6.5%)和银行业债券(8.6%)，而美国高收益债券(2.7%)表现相对疲软。核心国债本月的表现也很疲软，这并不奇怪，因为这是风险时有时无的市场交易(risk-on, risk-offtrade)。德国国债、英国国债和美国国债本月的回报率分别为0.1%、0.5%及0.4%，去年它们的回报率分别为9.7%、16.6%和9.9%。在商品和货币市场，铜价本月上涨10%，部分抵消了去年的下跌(-22.7%)。银价的表现优于市场，本月上涨19.2%，而去年下跌了10%。本月，美元兑主要货币汇率(美元指数为-1.11%)下跌，这在一定程度上受美联储再次承诺在更长时间内保持低利率的影响。

　　展望未来，贝塔系数仍然可能主导全球风险资产市场的相对回报率。防御性定位和尾部风险(tail risk)的减少将成为风险资产市场反弹的驱动因素，另外两个因素是因央行趋向于更积极地支持经济增长所导致经济增长预期上升，以及资产价格普遍上涨所具有的自我强化的特性。风险资产市场强劲和持续上涨可能让人以为，投资界已转为“看多”。然而，疲软的交易量、市场调查结果、隐含的贝塔值等却显示这是一个极不情愿的反弹。那些在1月下旬买入股票的投资者通常表示，这只是战术性的，而不是基本面的原因。其他投资者也仅仅暂时减少或保持他们在股市上的做空规模。有趣的是，宏观对冲基金似乎不认可股市的上涨，甚至进一步做空股市。

　　我认为在1月风险资产市场出现强劲反弹后，近期内对市场采取中立的立场是正确的选择。中长期的经济发展趋势仍然存在许多疑问。美国经济数据自2011年底以来的反弹有特殊因素。投资的增长主要受公司提前开支的影响，而公司提前开支是为了利用暂时可享受的100%的折旧免税额。消费者将更多的收入用于消费，2011年第四季度的储蓄率从年中的5%下降至3.5%。当美国经济数据再次调低，市场将面临世界经济处处显得疲软的状况。然而，做为回应，美联储可能不久将推出第三轮量化宽松。

　　与此同时，欧元区解决债务危机的方式，使当前的经济衰退继续恶化，并使各成员国难以达成一个全面的解决方案。去年12月欧盟峰会上达成的新措施，主要目的是防止未来的经济危机，但并没有解决迫在眉睫的问题，即如何说服市场意大利和西班牙能够避免经济衰退和债务违约。这两国采取了令人鼓舞的步骤，正朝着减少财政赤字和经济改革方面的目标前进，但市场仍然怀疑这些政策的有效性，尤其是面对一个严重经济衰退的时候。亚洲经济体都感受到欧洲经济的放缓和自己2011年货币紧缩政策带来的后果。对世界经济周期敏感(新加坡和香港)和那些过度收紧货币政策(印度)的国家和地区的经济增长放缓最为严重。中国经济增长的放缓正在逐步展开，但我预计今年第一季度会更为疲软，因为房地产市场的不景气影响了建筑业的支出。

　　业绩方面，截至上周五晚，标准普尔500指数成份股公司中，有246 家已报告去年第四季度的业绩，实际盈利和营收要好于市场普遍预期和企业设定的目标。在欧洲，到目前为止只有86家公司公布业绩报告，但基本趋势看起来不会很好。盈利不及预期的公司要比盈利超过预期的公司多24%。这些数数据将使去年第四季度成为自2008年以来业绩最差的一个季度。

　　尽管2012年的开局掺杂着好消息和坏消息，但宏观经济的改善和“尾部风险正在消失”的观点，使股票间价格波动的相关性显著下降。这导致许多分析家呼吁重新重视个股表现。但在技术上，卖出信号开始显现。根据美银美林(BofA-ML)的数据，欧洲和日本投资者继续从境外股市中赎回，而美国1月首次出现股市资金为净流出。异常是新兴市场股市上周资金流入从周一的35亿美元大幅增加至周五的113亿美元。根据新兴市场资金流动交易规则，如果一周资金的流入量达到管理资产净值(AUM)的1.6%，则意味着逆势卖出的信号。

　　(THE END)