智能定投系列之方案三：市盈率法

　　众禄基金研究中心  廖帅/文

　　一、智能定投方案3-市盈率法综述：

　　方案核心：根据在T-1日时，投资者所选定的参照指数的市盈率水平在该指数历史市盈率区间中所居位置高低的变化，来确定当期具体定投金额。

　　这种智能处理方案是建立在市场投资价值的变化上进行的，此处谈及的市场投资价值仅从参照指数市盈率水平的角度来考量。以PE作为市场投资价值判断依据，是基于相关研究中表明市盈率对市场高估或低估的判断适合我国证券市场中长期的走势，市盈率的历史变化走势与参照指数走势的拟合度较好，通过对历史市盈率进行总结与高低位界定，可以较好地判断参照指数当前收盘价在中长期里所处的高低位置。提供这种智能处理方案的机构是景顺长城基金。

　　这种方案的交易触发条件设立过程较简单，主要是需要投资者根据自身的风险偏好(高风险偏好-激进型、中等风险偏好-稳健型、低风险偏好-保守型)，对较长时期以来的历史市盈率进行高/中/低等级划分，然后设定不同等级市盈率对应的扣款金额。如对历史市盈率由低到高排列后按25%、40%、35%的比例进行划分，之后将较高的35%分类为高市盈率区间并将其对应较低的扣款金额，将居中的40%分类为中等市盈率区间并将其对应正常的扣款金额，将较低的25%分类为低市盈率区间并将其对应较高的扣款金额。

　　在景顺长城提供的智能定投方案中，已经根据海通证券的研究成果自动将激进型、稳健型、保守型投资者对应到了相应的具体方案中，因此并不需要投资者自行设定智能条件，而只需确定自身的风险偏好即可。

　　二、实证分析说明与主要结果：

　　表1：方案3-说明

方案3-说明：
定投基金		华夏收入、国泰金鹰增长、嘉实沪深300
标的指数		上证综指
标准扣款金额		1000元
基准比较日		T-1(扣款日的前一交易日)
定投扣款日		每月15日
市盈率(TTM，整体法)统计区间		2000年首个交易日 至 模拟定投区间起始年的上年度最后一个交易日
模拟定投区间		1年(2010.12.15~2011.11.15)； 　　3年(2008.12.15~2011.11.15)； 　　5年(2006112.15~2011.11.15)
市盈率(TTM，整体法) 　　高估区、合理区、低估区 　　占比划分			高估区	合理区	低估区
		激进型	25%	40%	35%
		稳健型	35%	40%	25%
		保守型	45%	40%	15%
市盈率(TTM，整体法) (单位：倍)		激进型	稳健型	保守型	扣款金额
高估区	1年期	≥48.79	≥44.23	≥39.81	600元
	3年期	≥50.88	≥47.18	≥43.40
	5年期	≥57.12	≥49.35	≥45.75
合理区	1年期	48.79>PE>28.49	44.23>PE>24.44	39.81>PE>20.53	1000元
	3年期	50.88>PE>34.63	47.18>PE>25.38	43.40>PE>21.72
	5年期	57.12>PE>38.36	49.35>PE>29.59	45.75>PE>21.43
低估区	1年期	≤28.49	≤24.44	≤20.53	1400元
	3年期	≤34.63	≤25.38	≤21.72
	5年期	≤38.36	≤29.59	≤21.43

　　数据来源：众禄基金研究中心

　　表2：基金各定投期限中的期末相对收益率(单位：%)

		累计收益率	期末相对收益率
		普通定投	激进型	稳健型	保守型
华夏收入	5年期	18.87%	0.58%	-0.74%	0.18%
	3年期	6.18%	0.00%	0.27%	0.38%
	1年期	-2.31%	0.00%	0.00%	0.00%
国泰 金鹰增长	5年期	17.82%	0.58%	-0.44%	0.24%
	3年期	5.86%	0.00%	-0.10%	-0.09%
	1年期	-6.42%	0.00%	0.00%	0.00%
嘉实 沪深300	5年期	-7.88%	1.31%	1.77%	2.65%
	3年期	-4.62%	0.00%	0.59%	0.79%
	1年期	-7.74%	0.00%	0.00%	0.00%

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　表3：基金各定投期限中的相对收益率区间(单位：%)

		相对收益率区间(单位：%)
		激进型	稳健型	保守型
华夏收入	5年期	0.00 ~ 7.73	-0.74 ~ 2.78	0.00 ~ 6.05
	3年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 3.82	0.00 ~ 3.77
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00
国泰金鹰增长	5年期	0.00 ~ 6.64	-0.44 ~ 2.55	0.00 ~ 5.78
	3年期	0.00 ~ 0.00	-0.10 ~ 3.81	-0.09 ~ 3.79
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00
嘉实沪深300	5年期	0.00 ~ 7.09	0.00 ~ 4.44	0.00 ~ 6.24
	3年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 4.00	0.00 ~ 4.05
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　表4：基金各定投期限中的正相对收益率频数(单位：%)

		总频数 (单位：次)	正相对收益率频数(单位：次)
			激进型	稳健型	保守型
华夏收入	5年期	60	58	45	60
	3年期	36	29	35	35
	1年期	12	12	12	12
国泰 金鹰增长	5年期	60	60	51	60
	3年期	36	23	28	30
	1年期	12	12	12	12
嘉实 沪深300	5年期	60	59	60	60
	3年期	36	24	35	35
	1年期	12	12	12	12

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　表5：基金各定投期限中的正相对收益率超过5%的频数(单位：%)

		总频数 (单位：次)	正相对收益率超过5%的频数(单位：次)
			激进型	稳健型	保守型
华夏收入	5年期	60	6	0	4
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0
国泰 金鹰增长	5年期	60	5	0	2
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0
嘉实 沪深300	5年期	60	6	0	12
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　表6：基金各定投期限中的不同投资风格效果差异

		总频数 (单位：次)	相对收益率正差额频数(单位：次)
			激进型-稳健型	稳健型-保守型	保守型-激进型
华夏收入	5年期	60	55	0	33
	3年期	36	0	2	32
	1年期	12	0	0	0
国泰 金鹰增长	5年期	60	54	0	34
	3年期	36	6	1	28
	1年期	12	0	0	0
嘉实 沪深300	5年期	60	19	0	40
	3年期	36	0	0	32
	1年期	12	0	0	0

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　表7：基金各定投期限中的期末累计投资金额(单位：元)

		普通定投 (单位：元)	方案三期末累计投资金额(单位：元)
			激进型	稳健型	保守型
华夏收入/国泰金鹰增长/嘉实沪深300	5年期	60000	80800	75600	69600
	3年期	36000	50400	47200	45600
	1年期	12000	16800	16800	16800

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　三、智能定投方案3-市盈率法实证分析主要结论：

　　通过市盈率法进行智能定投的方案3能够较稳定持续地实现正相对收益，但是成效并不显著。同时，该智能方案在期限较长的定投中效果更为明显；而相比主动型偏股基金，其应用于指数型基金的效果更优良；该智能定投方案的激进型、稳健型、防御型三个子方案中，防御型子方案的智能化效果最佳。

　　具体而言，对该智能定投方式的实证分析的结论主要有六点，如下：

　　1、在这种智能定投方案下，选取与基金投资风格较契合的标的指数是关键的第一步。

　　尽管众偏股型基金的业绩表现均首先受到基础市场(即A股市场)的影响，但不同风格的基金业绩在整体上仍存在差异。为了使得所选取的参照指数能够尽量反映这种差异，在选择参照指数时，投资者也需要判断并选择与基金投资风格较契合的标的指数，如上证综指可适用于平衡型，中证100、沪深300可适用于价值型，中证500可适用于中盘成长型等。这是参与这种智能定投方案并力图实现一定成效的关键的第一步。

　　从实证分析的结果来看，虽然由于可供选择的、成立时间长且中长期业绩表现中上的基金数量较少，我们没有分别从各类型基金中选取多只基金进行实证分析比较，但这一论点也侧面地从这种智能定投方案在嘉实沪深300上取得的效果最为优良的结论中得到论证。在A股市场上，大盘股流通市值占比八成左右，对上证综指的走势起决定性作用，因而，上证综指有条件成为大盘风格基金尤其是大盘平衡型基金的参照指数。相对大盘平衡型的华夏收入、国泰金鹰增长而言，嘉实沪深300大盘风格不仅突出而且持续性非常好，同时，嘉实沪深300持续保持高仓位的运作方式以紧密跟踪与上证综指走势高度相关的沪深300指数的市场表现，因而，上证综指与嘉实沪深300之间的契合度更高，在这一智能定投方案下，嘉实沪深300便表现出更为良好的智能定投效果。

　　2、在这种智能定投方案下，可较稳定持续地获得正相对收益，但正相对收益率并不高。

　　实证分析表明，智能定投方案3通过回顾历史A股市场市盈率并借助历史经验的方式将市场指数划分出高估、合理、低估区域，具有合理性与可行性，该方案能够使智能定投在绝大多数时间段里持续稳定地获得正相对收益率，但正相对收益率多集中在0% ~ 5%之间，增强定投收益的效果较有限。

　　3、在这种智能定投方案下，定投指数型基金的效果更良好。

　　从实证分析结果看，在该智能定投方案中，指数型基金的各期限定投所获得的正相对收益普遍明显高于主动偏股型基金定投的正相对收益，这表明该智能定投方案应用于指数型基金定投时的效果显著好于应用于主动偏股型基金的效果。

　　其中原因在对结论1的分析中已经有所说明。在A股市场上，大盘股流通市值占比八成左右，对上证综指的走势起决定性作用，因而，上证综指有条件成为大盘风格基金尤其是大盘平衡型基金的参照指数。相对大盘平衡型的华夏收入、国泰金鹰增长而言，嘉实沪深300大盘风格不仅突出而且持续性非常好，同时，嘉实沪深300持续保持高仓位的运作方式以紧密跟踪与上证综指走势高度相关的沪深300指数的市场表现，因而，上证综指与嘉实沪深300之间的契合度更高，在这一智能定投方案下，嘉实沪深300便表现出更为良好的智能定投效果。这一结论可以推广到其他指数型基金的智能定投应用中。

　　4、这种智能定投方案应用于期限较长的定投时效果更明显，应用于短期定投的效果非常有限。

　　通过分析发现，智能定投方案三应用于1年期短期定投的正效应非常不明显，而应用于3年期中期定投的正相对收益率普遍高于1年期短期定投，应用于5年期长期定投的正效应普遍高于3年期中期定投。我们认为，出现这种效果差异的原因主要是，更长期的定投所跨越的投资时期较长，所经历的市场周期能够更完整地覆盖高估、合理、低估区域，相应地，定投金额能够更分散化地分布于低投资金额区、标准投资金额区、高投资金额区，较长的投资期限便促使该方案的智能化效果发挥得更充分。因此，我们建议投资者在选择该智能定投方案时，应尽量坚持长期化的投资。

　　5、该智能定投方案的激进型、稳健型、保守型三个子方案中，保守型子方案的智能化效果最佳。

　　通过对比智能定投方案三的激进型、稳健型、防御型三个子方案的定投效果发现，激进型、稳健型子方案定投效果的差异不显著，而防御型子方案的相对收益率则普遍高于激进型、稳健型子方案，表现出现更为优良的智能化效果。

　　这三种子方案存在定投效果差异的原因在于，激进型、稳健型、保守型三个子方案对市场的高估、合理、低估区域的范围界定不一样：激进型子方案风险偏好最高，稳健型子方案风险偏好中等，保守型子方案风险偏好最低，相应地，激进型、稳健型子方案界定的高市盈率区间的市盈率水平高于保守型且区间较窄，而界定的低市盈率区间的市盈率水平稍高于保守型且区间较宽；这一范围界定的差异直接导致了激进型、稳健型子方案在市场相对高位时的投资金额高于保守型子方案，从而导致了保守型子方案的持有成本更低于激进型、稳健型子方案。

　　基于对结论5的分析，我们认为，投资者完全可以将级差加大以强化保守型子方案的定投效果，从而在效果最优的保守型子方案中获得更显著的智能定投成效。

　　6、在该智能定投方案下，激进型子方案累计投资金额≥稳健型子方案累计投资金额≥防御型子方案累计投资金额。

　　在该智能定投方案下，激进型子方案累计投资金额最高，稳健型子方案累计投资金额次之，保守型子方案累计投资金额最低。结论5中的定投效果差异原因也适用于对结论6的分析。

　　由于三种子方案存在累计投资金额的差异，使得尽管保守型子方案的收益率水平更高，但在市场向好/向弱的行情背景下，激进型子方案完全有机会获得更高/更低于稳健型、保守型子方案的绝对收益总额。