威尔鑫：当心坠入金市基本面分析陷阱

　　2012年2月10日    威尔鑫首席分析师   杨易君(微博)

　　本周国际现货金价以1727.8美元开盘，最高上试1752.4美元，最低下探1710.5美元，截至周五亚洲午盘时分报收1732.5美元，较上个交易周上涨7美元，涨幅0.41%，动态周K线呈现一根于阶段性高位强势振荡的小阳线。

　　基本面的扑朔迷离与近两周金价的强势振荡，可能让不少投资者脑袋被灌入思维渐趋迷茫的“糨糊”。很多时候，主力灌糨糊是投资者新一轮亏损的孕育阶段，投资者可能难耐市场折磨而进行冲动交易。此篇分析希望能为投资者滤去阶段性基本面分析的糨糊，避免让投资者掉进基本面分析的陷阱。当然，笔者并非肯定自己的基本面见解一定完全正确，但至少尽可能为投资者提供理性思维的方向。分析多来源于2月6日早间内部报告，并进一步结合随后本周基本面分析。

　　上周五金价摸高1763美元附近回落，与我们关于上周五可能在节律上见顶的观点吻合，只是最高价位与我们理论推导的1768/1770美元相差几美元。而上周五金价走势相对于基本面指引逻辑似乎非常清晰，但此清晰的逻辑背景下又蕴涵陷阱。上周五金银价格明显回落，但商品金属、原油、欧美股市表现强劲。美元曾经也一度走强，只是终盘未能巩固强势。如果就相对跌幅来看，金价相对跌幅又大于银价跌幅。从上周五整个风险市场、美元和金银市场走势来看，如果单纯用美国经济数据与避险关系来解读市场，似乎非常符合逻辑。原理如下：

　　美国劳工部(DOL)公布的数据显示，美国1月非农就业人数增长24.3万人，创下2011年4月以来的最大涨幅，预期增长15.0万人；12月非农就业人数修正后为增长20.3万人，初值为增长20.0万人。美国1月失业率进一步走低至8.3%，为2009年2月来最低水平，预期为8.5%，前值未作修正，仍为8.5%，为经济的有力复苏提供了最新证据。此外，美国1月ISM非制造业指数为56.8，预期为53.0。美国经济数据的向好意味着美国经济似乎步入良性复苏轨道。作为全球经济引擎，美国经济的复苏激起市场认为美国将加大大宗商品需求，进而刺激商品市场与欧美股市全面上扬。美国经济数据的向好似乎意味着美国进行新一轮QE的可能性在减小，进而有利于美元巩固信用，刺激美元在数据公布后一度跳涨。在风险市场得到全面追捧时，作为避险的金银市场受到打压，避险功能越强的黄金受到的相对打压越明显。故上周五市场走势通过数据与风险偏好结合分析似乎非常符合逻辑，且这种逻辑似乎进一步贯穿本周。

　　但是，笔者以为这样的分析很容易掉进自己编制的分析陷阱。首先，从上周五欧盟统计局周五(2月3日)公布的数据来看，欧元区12月零售销售依然维持下降，这加剧了市场对欧元区重新陷入衰退的恐慌。数据显示，欧元区12月零售销售年率下降1.6%，前值为下降2.5%，预期为下降1.3%。另外，12月零售销售月率下降0.4%，与11月下降幅度相同，且完全悖于增长0.3%的预期。数据显示欧洲经济在进一步恶化，由于整个欧洲经济总量与美国大体相当，美国经济体现出的复苏态势与欧洲经济的恶化意味着全球经济复苏的道路并不平坦。而美国官方也多次强调，一旦欧洲经济恶化，美国必将受到株连。目前全球经济总体难言步入良性复苏轨道，故风险市场将持续受益于美国经济复苏是个伪命题。在风险市场已经出现大幅上扬或反弹后，继续秉持风险市场将受益于美国经济复苏无疑存在很大风险。

　　此外，近期风险市场似乎根本没有理会来自欧元区不利消息的影响，欧债危机的恶化迹象与疲软的欧元区经济数据并未令风险市场承压，甚至并未令欧洲股市承压，我们不得不惊叹这似乎是个怪现象。但是，我们不能放松欧元区消息可能再度对市场形成明显影响的警惕。去年很多时候，欧债危机是影响市场波动的决定性因素，反而对来自美国的基本面消息显得麻木。

　　我们认为欧债危机对市场的明显影响没有结束。一旦这个过程重新出现，如果继续主要秉持美国消息面对市场的影响，无疑可能弄错市场运行节奏。希腊至今没有与私人达成债务减记协议，3月违约的可能越来越大。周五传出可能达成的消息也不知是最近的第几十次。甚至欧元区官员对此忧虑也进一步明显加强。据德国明镜周刊周六(2月4日)援引欧元集团主席容克的话报导指出，不能排除希腊主权债务违约的可能性。明镜周刊报导指出，容克称，如果希腊不能如此前同意的一般实施改革措施，那么就无法再期望欧元区其他成员国与其团结一致。容克称：“如果我们认为，希腊的各个方面都进展不利，那么就不会有新的计划，这也意味着希腊将不得不在3月宣布破产。”

　　德法领导人2月6日表示，在债务互换谈判方面，希腊的时间正在耗尽，同时除非该国履行经济改革的承诺，否则将无法获得新一轮援助。法国总统萨科齐表示：“我们希望希腊言行一致，希腊必须尊重他们所作出的承诺。欧洲的所有人拥都有他们的权利和义务。时间正在流失，问题必须取得结果，也必须得到签署。” 默克尔表示：“如果希腊没有达到’三驾马车’的要求，不会有新一轮援助。所有对希腊负责的人都必须了解--我们不会放弃这一立场。”此外，据荷兰媒体Volkskrant 2月7日援引欧盟执委克洛泽的话表示，即便希腊被迫退出欧元区，欧元区也能够继续安然生存，希腊领导人对于敲定新一笔援助款的条件仍然犹疑不决。确实，如果希腊退出欧元区，不会危及欧元存续，但对金融市场的冲击却难以估量。德国副财长也表示没有关于希腊的B计划，并表达了对希腊一贯的拖沓作风的不满，称希腊的表现‘令人失望’。

　　从关联市场来看，如果我们忽略金价曾经与风险市场一样的非避险走势，可能犯主观错误。近几个月金价曾在绝大多数时间内随风险市场同向同步波动，体现出金市也存在投机运行可能。如果风险市场的强势存在反复可能，金价难言独自调整。这意味着金价也存在强势反复可能。这也是我们上周提出可能见顶观点后，也不宜大无畏做空的重要原因。即如果金市出现的是一个常态顶部，大无畏的做空可能遭遇尴尬。具体分析见2月7日的《金市阶段性顶部捕捉的经验之谈》。

　　关于资金流向，同样是我们本期分析重点。上周我们分析过对冲基金在美元场外市场抛压很大，意味着美元存在进一步调整可能。从最新的基金交易数据来看，上周对冲基金的交易与去年10月中下旬交易延续着相似性：伴随美元的回落，部分对冲基金也开始兑现场内获利多头，但是其场外多头平仓完全停止。如果市场再度延续与去年10下旬类似走势，美元存在进一步走低惯性，而打压动能依然来自部分对冲基金盲然的多头平仓，而场外依然不会再见主动抛压。这个过程是对冲基金内部清洗的过程。随着行情的进一步演绎，我们会看到这样的情况：部分被清洗的对冲基金继续盲然进行多头平仓，但是美元将不再下跌，主力基金的场外买盘将逐渐加强。一轮新的美元涨势再度形成。从上述分析过程可以看出，美元存在进一步走低的可能，不排除美元再创新低至78点附近可能。如果这个过程出现，金价会不会出现强势反复呢？我们认为当然！甚至如果忽略对冲基金在黄金市场中的运作，不排除金价出现再创新高走势的可能，即与美元再创新低走势对应。从截至周五的市场走势来看，美元的运行基本符合我们关于对冲基金资金流向对后市的指引。金价虽没有在美元新低中再创新高，但确实出现了强势反复。

　　上周对冲基金在金银市场进一步大肆增加多头，甚至不少是基金主动作多。这看起来似乎应该是继续看涨金价的信号，我们却更倾向于应该保持追涨的警惕！这主要缘于我们长期对对冲基金运作手法的跟踪分析。结合我们关于对冲基金在某个市场阶段的单周运行能量分析，上周对冲基金在黄金市场中的运作属于我们定义的“作多能量快速极限释放”阶段。这个定义有一个前提，即市场阶段，此市场阶段必须是我们高度肯定这仅仅是金市一个区间振荡的局部市场运行阶段，并非新一轮牛市前的预热阶段，我们认为当前市场正是这样的阶段。目前基本面并不支持黄金进入新一轮牛市，我们近三个月基本皆秉持这样的观点。即金价的上行仅仅是一轮反弹，既然是反弹，当作多能量极限释放后，不是利空又是什么？即上周对冲基金作多能量的极限释放其本质是一种“错误交易”。投资者不要以为对冲基金就不会犯错，对冲基金内部也分三六九等，内部也弱肉强食，我们很多时候分析对冲基金主要是分析基金合力，分析主力基金与非主力基金的交易行为，我们也会抓对冲基金错误后形成的高度肯定机会。故分析对冲基金交易行为是一项非常复杂的工作，即便同样的交易行为，出现在不同的市场阶段，后市的演变也可能完全不一样。

　　我们认为上周对冲基金作多能量的极限释放，就是一个错误交易后形成的市场机会。上一次出现这样的机会还要追溯到2009年。在2009年的不同市场阶段还不止出现过一次“作多能量的极限释放”，但阶段性后市含义不一样。2009年9月11日前的一周出现过“作多能量的极限释放”，但随后调整是短期的，因当时一轮宏观涨势的孕育已经成熟，我们当时也应该是这样分析的。2009年5月29日前一周多也出现过“作多能量的极限释放”，但由于当时市场处于消费淡季，尚未做好一轮宏观上行准备，故此后金价直接见顶调整的时间较长。08年7月4日前一周也是一样，作多能量极限释放，尽管随后金价再创了新高，但之后的调整却非常恐怖。有一定基础的投资者可以自行回顾研究09年这三周对冲基金的运作。

　　可见，基于对冲基金交易行为的分析，我们认为对冲基金在上周作多能量极限释放以后，继续追涨将面临极大风险。但基于美元存在阶段性再创新低可能，基于风险市场强势存在反复可能，金价的强势也存在反复可能，即即便金价见顶，也应该是常态见顶，不会在上周五调整之后形成尖顶直接反转下跌。上述分析基本源于2月6日早间报告，从截至周五的市场运行来看，与分析基本吻合，只是市场波动似乎比我们预期的常态更加常态。总体而言，阶段性市场调整的可能远大于中继整理后继续上行的可能。即便还有阶段性涨势的翘尾，幅度也可能相对有限。