吴伟志：熊末牛初买成长股

　　分享中国消费牛股盛宴

　　私募排排网 陈伙铸

　　私募排排网专访深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长吴伟志

　　摘要：从大的方向看，熊市肯定已经进入末段，2007年沪指创下6124高点后进入熊市，经过了4年多的下跌，市场的估值泡沫已经得到很大程度的释放。 在熊末牛初阶段，可以大胆买入成长股，分享中国消费牛股盛宴。

　　通胀已经基本上得以控制，但工资上涨和国际油价会左右通胀的演变。政策的最低点或拐点已经出现，只是放松的节奏和力度问题，无论是房地产政策还是货币政策。民间金融风险被低估，地方债务问题会长期潜伏，但最终会被解决。流动性最坏的时候已经过去，但宽松的过程可能会比较长，不会出现2009年四万亿刺激经济的情况，除非是国内经济和海外经济下滑程度比我们想象的大。

　　我国进入消费加速阶段 内需增长催生消费牛股

　　私募排排网：贵公司为什么会选择发消费行业基金？

　　吴伟志：我们投资的消费行业主要包括消费、医药、连锁商业、电子消费品等，是大消费的概念，是直接面向终端消费者的产品。发行消费行业基金有几个因素：

　　第一，从国外的历史经验看，消费股是最容易出大牛股的行业。美国的国内消费从20世纪60年代开始进入了加速阶段，1961年至今，美国的人均消费支出年均复合增速为6.2%，对应的同期美国消费行业上市公司股价表现优异。在此期间，美国股市1957—2003这47年间，股价表现最好的19家上市公司中有17家出自食品、医药、连锁商业等消费行业。如涨幅最大的菲利普莫里斯，涨幅高达4773倍，而道琼斯涨幅为130倍左右，这些消费长牛股远远跑赢市场。

　　第二，从2001年至2011年，刚过去的十年中，国内A股市场股价累计涨幅前十名的公司有8家出自消费行业，涨幅最大的是茅台，涨幅为24.9倍，前十名涨幅都超过10倍，而十年间上证指数涨幅为33%，远远跑赢市场。

　　第三，从政策导向上看，目前也是投资消费比较好的时期，“十二五”规划中明确提示几个目标，其中一个是提高居民的收入水平，每年将最低工资标准上涨15%。改革开放30年来，M2已经高达80多万亿，社会财富已经积累到一定水平。

　　2010年中国人均GDP为4118美元，相当于美国1965年的水平，研究表明，人均GDP达到4000美元是消费加速的分水岭，美国从1965年到2003年，年均消费增长率为16%左右，而我国这几年的年均消费增长率为15%—18%，正处于黄金增长阶段。因此，我们认为中国目前已经进入消费加速阶段，优秀的消费类上市公司股价也将获得远超指数的超额收益。

　　熊末牛初买成长股 眼下正是春播好时节

　　私募排排网：你如何定义目前市场阶段？为什么您认为现阶段适合投资成长股？

　　吴伟志：我们不能说长期投资还是短期投资好，但投资一定要考虑业绩，要考虑投资机会和时机的把握。这几年，我们在大的投资策略上，我们都采取“冬藏”策略，相对保守，这是和我们对宏观环境判断相关的。

　　市场就如一个大钟摆，总是从估值的低端往高端摆，过去几年，是估值向下摆的过程，而目前，我们认为估值已经进入了合理阶段，很多股票已经被低估了。

　　熊市后半段牛市初段、牛市中段和牛市后段熊市初段，不同风格的基金会有不同的业绩表现。按照我们的经验，在熊市后段牛市初段期间，成长型的基金表现会更好。熊市后段和牛市初段往往是交织在一起的，这时候市场的信心比较低迷，投资者要么会离开市场，要么就不在市场上，这期间市场投资者多以长期投资为主，在估值普遍较低的情况下，我们肯定会挑选最优秀的公司，虽然它可能会比差的公司价格更高一些，但是它会慢慢独立于市场，领先市场走出来。就如贵州茅台，2003年见底，领先市场上涨。

　　在牛市，部分优秀的公司先涨起来，把估值的标杆提高，其他各种公司的估值向它看齐，和熊市相反。到了牛市第二阶段，市场已经整体不跌反而上涨了，优秀公司开始出现赚钱效应，部分敏感的资金开始进入市场，就会选择估值便宜的价值型的公司。所以，到了牛市中段，有一句话叫“填平估值洼地”，这一阶段，价值型的基金表现会比较好。

　　2008、2009和2010年，部分交易型的基金经理表现得很好，也是符合市场阶段的特点。在牛市末段和熊市初段，主题、题材、重组股就会涌现，交易型基金经理会表现得更好。当市场回归到低迷，没有了博弈环境的时候，交易型基金经理表现就会变差。

　　私募排排网：您判断市场目前处于熊市末段牛市初段吗？

　　吴伟志：从大的方向看，熊市肯定已经进入末段，据我们的统计分析，指数永远是向上涨，如道琼斯从100涨到10000多，但估值永远在一个区间，道琼斯估值永远在10—30倍之间波动，A股以前半流通年代，是在15---60倍之间波动，进入全流通后，估值向下，区间大概为10—35倍之间。

　　2007年沪指创下6124高点后进入熊市，经过了4年多的下跌，市场的估值泡沫已经得到很大程度的释放。

　　截至2012年1月14日该指标为12.51倍，已低于2008年金融风暴时的低点13.61倍，各项指标都表明A股目前已经进入低估区间，是价值型和成长型投资者开始建仓的较好时机。 我们目前的投资策略是：可以看空市场、可以悲观、可以调仓，但在现阶段，仓位不能低于70%。我们目前的仓位是近四年来最高水平，去年年底后仓位就不低于70%，但净值损失不大，就是和我们选择成长股投资相关。

　　没有系统性风险可大胆投资成长股

　　私募排排网：部分投资者担心随着上市公司的业绩下滑，虽然目前已经处于低估区域，但未来估值会否更低呢？

　　吴伟志：低估值是机会的根源，高估值是风险的根源。好比一颗种子，如果没有种子就不能长出植物，但种子要发芽，它还需要环境的配合，如合适的土壤、温度和湿度，低估值就是一颗机会的种子，高估值是一颗风险的种子。

　　当市场进入低估区后，市场的机会就会开始出现，当市场的条件合适，它就会生根发芽，带给您很好的回报。目前，机会的种子已经出现，但它要真正茁壮成长，还缺少一些客观环境。

　　今年影响市场的因素很多，如通胀，去年由于通胀高企，货币政策一直在收紧，存款准备金率高达21.5%的水平，实体经济开始难以承受，如果今年的通胀没有下降到政府理想的预期，货币政策的大幅放松还需要一定的条件，还存在一定的风险。

　　但目前，政策上已经开始呵护市场，种子发芽需要的条件在逐步积累。同时，历史上看，市场在低估值区间停留的时间不会太长。虽然目前12倍市盈率不排除再向下掉到10倍市盈率的可能性，但低估值区域停留时间不会长，低估值过后就一定是一个缓慢回升的过程，就如钟摆一样，到了极限后就一定往回摆。

　　私募排排网：那会否出现在低估值区间徘徊比较久的可能性？

　　吴伟志：这种在2012年的可能性比较大。假设在低估值区间徘徊的时间比较长，它不是系统性机会，也不是系统性风险，这样的环境中最适合做成长股。假设年初和年末比，估值没有改变，成长股的特点是年初看的是2011年的业绩，年末看的是2012年的业绩，业绩如果有40%的增长，假如估值没有改变，股价就应该有相应的增长，这就是在熊市末段牛市初段投资成长股的理论基础。

　　投资成长股最怕系统性风险，如果在60倍买一个成长股，跌到15倍市盈率，估值损失75%，业绩要增长3倍才能抵消，在系统性风险下，成长股不可免俗要下跌。但在系统性风险消除的时候，估值即便下跌10%，业绩却增长40%，能抵消估值的下跌。所以，在没有系统性风险的时候，可以大胆投资成长股。

　　工资上涨或会推动通胀上涨

　　私募排排网：您刚才说通胀还是今年一个非常大的不确定性因素，那您如何看今年通胀的变化？

　　吴伟志：通胀已经基本上得以控制，弗里德曼的核心理论是“通胀是货币现象”，去年货币持续收紧后，通胀的基础已经被控制住了，目前通胀变缓和。

　　但通胀有一个最大的推动因素，就是工资的上涨。人力成本上升，商品价格就要上涨。同时，消费者的钱多了，购买力在提高，促使商品价格的提高。这可能是中长期的因素，而不仅仅只是今年的因素。

　　另外，油价的上涨是我们国家不能控制的，这和中东、伊朗局势有关，如果没有突发性的事件发生，油价不大涨，国内的通胀就是可控的，但如果中东局势突变，油价大涨，对我国的通胀和经济就会造成非常大的影响。

　　1、2月经济数据决定政策走向

　　私募排排网：我国经济下滑的迹象比较明显，您如何看我国经济未来趋势？

　　吴伟志：首先，我们主要投资的消费股，受经济下滑的影响比较小。

　　第二，我国GDP的第一构成是房地产，去年是5.9万亿，第二是汽车，目前看地产的量下来的了，GDP肯定就下来了。假设目前房地产的政策没有改变，房地产的销售量没有大的改变，今年GDP的增长目标是不可能完成的。要实现GDP目标的实现，房地产要有正贡献，而不能是负贡献，包括汽车。

　　1月份的发电量大幅下降，但有春节因素，所以政府会将1-2月份的数据和去年的比较，决定货币政策的变动。政府的决策基本上都符合理性预期，它的目标是要在控制通胀和保增长间保持平衡，如果1、2月份的经济数据低于政府的预期，政策就要开始加大微调的力度，转而保经济增长。

　　房地产调控政策拐点已经出现

　　私募排排网：芜湖政策出台三天被叫停，您如何看房地产调控未来演变？

　　吴伟志：芜湖政策是一块试金石，但它刺激投资购房的意图过于明显，可能超过了中央默认的底线，才会三天就被叫停。

　　目前房地产政策路线比较清晰，信贷政策上开始松动，如首套房的利率优惠、增加供应量。政府手上有足够的资源对房地产进行调控，它需要考虑的是如何让房地产软着陆，既不能一放松房价就飙升，又要让量维持一定的水平保持GDP的增长，还要让地方财政通过出售土地获得财政收入。

　　总的来看，今年，政策的最低点或拐点已经出现，只是放松的节奏和力度问题，无论是房地产政策还是货币政策。

　　私募排排网：房地产调控既是价格问题，也是结构问题，在抑制高价房的同时，大力发展低价房，也可以维持投资需求，未来会否朝这个方向发展？

　　吴伟志：这次房地产调控是一套组合拳，在调控商品房的同时大力建保障房。在经济增长这个大盘子里，保障房是一个新的增量，它对上游的钢铁、水泥、建材、劳动就业等是一个补充，还是取得比较成功的效果，如果没有保障房的推出，经济下滑会更加严重。

　　商品房调控会否放松，需要看多个因素，如政府总的GDP，虽然它的关注度有所下降，但毕竟它还是最重要的考核指标之一。对地方政府而言，对地产的依赖非常大，最近中央领导将保增长提高到比较重要的位置，而地产是GDP的重要构成部分，出现负增长对GDP的影响太大。所以，政策会观察具体的经济走势而定。

　　民间金融风险被低估 地方债务问题会长期潜伏

　　私募排排网：今年房地产信托将迎来偿还高峰期，您认为会存在风险吗？

　　吴伟志：房地产信托会存在风险，其实，中国目前最大的风险堆积在金融体系，房地产信托是其中一个问题。目前的现状是，通过发新信托来还旧信托很难，它需要先还旧信托才能发行新信托。

　　最近媒体报道银监会可能会让地方融资平台贷款展期，这个态度和刘明康时期有了很大的转变，尚福林上台后将风险缓释摆在一个很重要位置。最近有几个政策，第一个是超额拨备部分可以纳入次级资本，这是风险缓释的一个步骤。第二是允许地方政府发债，第三是允许融资平台展期，这些都是缓释风险的措施。

　　民间金融已经到了资金链断裂的时候，过去民间资金拆借比较红火的福建、浙江等地，信用已经破产，而这些问题还在发酵过程中。民间借贷的风险被低估了，温州问题被暴露出来后，它们实际上是吞噬了社会的财富，最终还会有一部分会影响到银行的坏账率上。

　　因此，民间借贷问题无论对实体经济还是金融，都会产生一定的影响。

　　私募排排网：银监会考虑允许地方融资平台贷款有条件展期，而未来三年，将有35%的地方债进入偿还高峰，您怎么看地方债的影响？

　　吴伟志：地方债务有点像美国的次贷风险，它们的共性在于把钱借给了未来没有还款能力的人，美国将钱借给没有还款能力的人去买房，而中国将钱借给地方政府去兴建许多项目，虽然很多项目对国家建设是很有价值的，但它并不产生效益，或者产生的效益并不足以偿还借贷成本，所以最终是还不起钱的。

　　我们是中央集权国家，像美国州政府破产的现象不会出现，很可能的情况是风险长期潜伏，而不会爆发，因为金融风险爆发的最关键点是信用破产。

　　在之前银行改制剥离坏账之前，银行贷款的坏账率高达30%--40%，一开始就是因为大项目国家拨款，后来改成银行贷款，银行贷款去给地方国企或央企去投资，形成了大量坏账。银行没有破产的原因在于在中国，借钱人是政府，最终通过剥离坏账，成立资产公司清理，中央财政注资银行来解决问题，而这些单最终由全社会持有人民币的人群来买单，手段就是印钞，结果就是通胀。

　　未来，地方债务会长期存在，累积到一定程度后，再来一次剥离，最后由全社会买单，不会以银行破产金融风暴的形式来完成。

　　总的来说，地方债务存在风险，而且会长期潜伏，但最终会得到解决。

　　私募排排网：银行要补充资本充足率就需要再融资，有统计称目前银行的资金缺口高达5000亿元，如果银行要通过再融资来弥补这个缺口，对目前的市场而言，会造成非常大的负面影响？

　　吴伟志：对市场肯定会造成非常大的压力，所以银行的再融资方式进行了调整，汇金下降旗下大型银行的分红率就是其中一种方法，在目前环境下，通过市场再融资肯定比降低分红率困难。另外，银监会规定拨备要按照贷款总额的2.5%进行拨备，这个影响也非常大。

　　流动性最坏的时候已经过去

　　私募排排网：您对2012年市场整体资金面如何看？

　　吴伟志：流动性最坏的时候已经过去，但宽松的过程可能会比较长，不会出现2009年四万亿刺激经济的情况，除非是国内经济和海外经济下滑程度比我们想象的大。

　　目前，美国在拼命放钱，利率非常低；欧洲央行也在放钱，给商业银行低息贷款，所以欧美的股市都不差。只有中国在收紧货币，这也是比较正确的做法，如果中国也放松货币，全球的货币就更加泛滥了。

　　美国目前是宽货币宽财政，欧洲是宽货币紧财政，假设全球的通胀起来了，美国的货币政策会开始收紧，当全球收紧货币政策的时候，中国反而可以适当放松些。

　　目前中国降息不会那么快到来，因为上一轮加息加得不够，实际上我们有两个利率，一个是官方利率，一个是民间利率，官方利率低，但民间利率很高，有些信托的收益高达20%以上。中国股市去年熊了一年，原因之一就是货币紧，但民间利率高，股市的估值因此会受到压制。

　　5A模型寻找成长股

　　私募排排网：贵公司墙上挂着许多巴菲特的经典语录，您是如何理解巴菲特的价值投资？

　　吴伟志：巴菲特的价值投资更侧重于价值，这和他的资金体量有关。巴菲特自己说对其影响最大的投资前辈是格雷厄姆和费舍尔，巴菲特前期购买的公司都是属于“烟蒂式”的投资，对成长性不是很关注，更关注价值的安全性。到后来，投资标的更侧重于成长性。

　　私募排排网：在投资中，贵公司更侧重于什么？

　　吴伟志：在投资中，我们更侧重成长，聚焦成长股。我们选择长期投资的标的，非常关注它们行业的成长空间，竞争优势的壁垒，业绩的成长确定性。

　　私募排排网：如何找到成长确定的成长股？

　　吴伟志：我们公司有自己的“5A模型”，第一是商业模式要好，在上下游有定价权，在消费行业中的优秀企业往往具备这样的特征。第二是行业空间要大，要远离天花板。第三是行业壁垒要高。第四是在同行业中要竞争优势。第五是业绩的确定性，未来三五年的业绩要确定。

　　同时具备这五个条件的公司并不多，但对我们的团队而言，发现好公司相对容易，难就难在价格，好公司给的价格相对较高。巴菲特说“安全边际是没有例外的”，无论多优秀的公司都不能以脱离安全边际的高价去购买。

　　独立思考判断最重要 “知行合一”最难

　　私募排排网：您觉得作为一个成功的基金经理最重要的是什么？

　　吴伟志：首先是要热爱这个行业，我从事这行已经19年，很幸运的进入这个行业，因为我很喜欢这个行业，当时大学毕业的时候选的论文题目就是关于技术分析的。

　　其次，要成为一个成功的基金经理，一定要具备独立的思考判断能力，这是最重要的，如果不具备这一点，他是不适合进入这个行业的，因为这个行业里的声音太多，我们每天都能听到无数的声音，有来自报纸电视等不同媒体的，有来自身边朋友同事的，有关于国际形势的，有关于经济形势的------这些声音都会影响判断，如何从中抓去关键的有价值的东西，就需要具备独立思考判断的东西。

　　另外，作为资产管理者，要做到“知行合一”是很重要也是非常难的事情。很多投资者都读过很多的书，也明白很多道理，但在投资中真正能贯彻落实的人却很少，99.9%的人都无法做到，能做到的话，也就成功了。

　　我现在能达到坚决不做错误的事情，远离错误的境界，如在市场恐慌暴跌的时候，完全做到“知行合一”的人会像巴菲特拿着桶去接“金子”，如果做不到这一层，次之，要做到最起码不要卖，再次之是跟随市场一起恐慌。我现在能轻松达到第二境界，在往第三境界过渡。

　　私募排排网：判断市场的高点和低点也是很难的事情，您如何看高点低点？

　　吴伟志：底部区间是有价值的，不要追求买在最低点！

　　不要去追求指数的最高点和最低点，那个点没有意义，它只是市场整体情绪的集合反映，上一轮熊市的最低点出现在2005年9月，假如你抓住了这个低点，但会面临买什么的问题，那是有三类股，一类是茅台张裕等已经涨了70%以上的，一类在横盘筑底的，一类还在创新低，买什么就成为最大的难题，所以抓住指数的最低点是没有意义，只有对做指数期货的投资人才有价值。

　　投资的最大敌人是追求完美

　　私募排排网：您认为做投资最大的敌人是什么？

　　吴伟志：19年来的投资经历使我感受到，做投资最大的敌人是追求完美，曾经，我做投资相当痛苦，压力也大，但当我放弃了追求完美后，投资就变得轻松得多了。不要追求买在最低点、卖在最高点，追求涨停板的股票，想要把每一分钱都赚到，这是不可能的，也是很痛苦的事情。

　　做投资应该追求的是绝对收益，赚钱才是投资的目的，如果股市今年涨20%，我能赚30%，明年股市跌20%，我只跌5%，这就应该可以接受的，而不是一定要做冠军。我们公司追求的是业绩每年都在前四分之一，如果连续八九年都保持在前四分之一的话，最终的业绩一定是在前5%或10%，巴菲特历史上从来没有进入过年度前五前十，但他最终成为了股神。