私募行业稳定性暂不明显 大型私募稳定性略优

　　基金分析专题报告

　　国金证券 杨舒 张剑辉

　　行业稳定性暂不明显，大型私募稳定性略优

　　在2011年熊市中，阳光私募以九成产品收益折损收场，但依然相对指数领先6.94%，且随考察期间延长而优势明显。此外在近两年、近三年考察中，私募业涌现出一批业绩优秀的基金成功穿越市场周期，而“稳健”正是其中大多数胜出的关键。这也是在国金第四届中国最佳私募基金评选中，更看重长期优胜的原因。对于稳定性的考察主要包含以下几点：

　　绝对收益角度：近三年阳光私募月度胜率平均为57.65%，略高于沪深300但稍逊于中证500的水平。近两年月度胜率平均为49.18%，相比指数均有不同程度优势。业绩波动性方面，私募近三年与近两年相对两个指数走势均更为平滑，其中三年期优势相对明显。

　　朱雀、星石、武当、重阳、智德、源乐晟、中睿合银、展博以及云南信托中国龙系列等，在国金证券“第四届中国最佳私募基金评选”中获得“长期优胜奖”的私募管理人，过去两年~三年间获得正收益的月份比率领先同业，达到或超过60%。

　　相对收益角度：近三年阳光私募月度相对沪深300指数胜负比率基本为1:1，而中证500胜率则优于私募业。两年期私募月度胜率接近60%略好于中证500指数。而从年化标准差指标来看，阳光私募无论近三年还是近两年相对波动均大于中证500指数。

　　淡水泉、新价值、尚雅、长金、从容以及民森等私募管理人旗下产品，在过去两年~三年间战胜沪深300指数的月份比率领先同业。作为2009年、2010年收益的领跑者，新价值和尚雅投资尽管在市场的牛熊阶段绝对收益水平比对差异显著，但实在相对收益方面表现出很好的稳定性，与公司倡导的积极投资风格一致。

　　从整体上看，阳光私募的业绩暂未表现出优秀的稳定性，综合绝对收益和相对指数收益角度，私募并未表现出明显的绝对收益特征。说明在目前投资工具相对单一的市场环境下，净值波动受股票市场影响程度依然较高。

　　风险稳定性角度：11年的损失凸显出阳光私募业在追求高收益背后掩盖的风控意识、相应制度执行的不足。在缺乏对冲工具的不利条件下，如何做好净值管理是私募需要反思的问题。在风险稳定性各项指标均处于同业中上游的私募，绝大多数在收益稳定性衡量中同样位于同业前列。

　　私募规模角度：就中、长期业绩表现来看，大型私募旗下产品均略优于行业平均值。一方面大型私募管理人多为“公募派”、“券商派”老将，风控能力和重视程度更为突出；另一方面大型私募管理者具备多年的投资操作经验，有助于更准确地进行大势研判，面对市场风格转换也具备更好的适应能力。这也是这些私募可以迅速成长，规模领先同业的重要原因。

　　产品一致性角度：同一私募管理人旗下产品业绩分化问题近来受到行业关注。我们认为，评价阳光私募不应只看产品表现，还应从管理人角度考察，方能做到全面、公正，这也是国金私募评价始终坚持“产品+管理人”双线

　　阳光私募稳定性分析

　　图表1：阳光私募收益与同期沪深300指数涨跌对比

　　图表2：阳光私募中、长期业绩表现(非结构化)

　　收益稳定性

　　针对阳光私募追求绝对收益的定位，以及相对指数表现这二者的区别，我们将收益稳定性分为绝对收益和相对沪深300指数收益两个维度考察。

　　绝对收益稳定性

　　近三年A股市场历经牛熊市转换，大环境复杂多变。沪深300指数上涨29.05%，中证500指数涨幅达68.44%，中小板指涨50%。统计范围内阳光私募数量为162只，平均绝对收益37.78%，相对沪深300指数超额收益为8.73%，但与中证500指数相比则落后30.66个百分点。

　　近两年市场由高位震荡下跌，前期市场以结构分化行情为主，板块轮动特征明显。后期则主要呈单边下跌，机会寥寥。沪深300指数累计下跌34.40%，中证500、中小板指分别下跌27.17%、23.72%。可统计近两年收益的阳光私募共325只，剔除掉业绩报酬后平均收益率为-10.68%，相对同期沪深300指数跑赢23.72%，战胜中证500指数16.49%。

　　如图表3所示，从绝对收益角度考察，2009~2011三年期阳光私募月度胜率(既月度实现正收益的比率，正收益月份数量/月份总数量)平均为57.65%，这一水平略高于沪深300指数的55.56%，但稍逊于中证500指数61.11%的水平，整体来看表现平平。2010~2011两年期月度胜率平均为49.18%，相比沪深300指数和中证500指数有不同程度优势。年化标准差所显示的业绩波动性方面，阳光私募近三年期为21.99%，近两年期为18.09%，相对两个指数走势均更为平滑，其中三年期优势相对明显。

　　相对收益稳定性

　　相对收益角度考察私募相对沪深300指数的表现。如图表4显示，阳光私募近两年期、近三年期相对收益率分别在20%和15%左右，而中证500指数走势起伏较大，平均相对收益不足1%。相较于前文绝对收益的表现平平，相对收益角度阳光私募显然具备了明显的优势。

　　2009~2011三年期阳光私募月度胜率，既相对收益实现正收益的比率平均为50.96%，换言之胜负比率基本为1:1。而中证500指数相对沪深300胜率则达到58.33%，优于阳光私募行业约7个百分点。2010~2011两年期私募月度胜率接近60%，略好于同期中证500指数。

　　而从年化标准差指标来看，阳光私募无论近三年还是近两年，相对沪深300走势的波动均大于中证500指数。

　　综合来看，阳光私募的业绩暂未表现出优秀的稳定性。综合绝对收益、相对指数收益两个角度的分析可知，阳光私募目前并未展示出明显的绝对收益特征，反倒是相对收益尚具备一定竞争力。这也说明了在目前投资工具相对单一的市场环境下，私募基金的净值波动受短期内股票市场的影响程度依然较高。

　　收益稳定的私募个体

　　正如前文所述，对于私募管理人投资水平的评价，长期业绩更具参考价值。私募业近年来在短期排名中“城头变幻大王旗”，短期涨幅抢眼者业绩持续性较差。而长期以来历经各种市场风格考验，私募管理人间实力差距进一步拉开，能够持续为投资者赚取回报的管理人，更值得市场关注和认可。

　　绝对收益稳定性方面，我们筛选出绝对收益率、胜率、标准差三项指标排在行业上游的私募管理人。通过比较发现，在中长期累计绝对收益率较高的私募，往往在月胜率和标准差指标中表现一般，相反亦是如此。证明了多数私募仍处在收益率与稳定性不可兼得的现状。

　　综合两年期、三年期筛选结果来看，收益率、胜率、标准差三项指标均优于同业的私募包括：朱雀、麦尔斯通、瑞天。其中朱雀管理的深国投·朱雀1期近三年累积涨幅达到80.97%，管理人获得了国金证券“第四届中国最佳私募基金评选”中“长期优胜奖(2009~2011三年)”。表现相对优秀的私募还有：博颐、星石、云南信托中国龙系列、智德、源乐晟、中睿合银等。以上6家也均荣获 “长期优胜奖(2009~2011三年)”。两年期表现较突出的精熙、景林，被评为 “长期优胜奖(2010~2011两年)”。

　　相对收益稳定性角度，同样筛选出相对收益率、胜率、标准差三项指标有产品排在行业前列的管理人。通过与绝对收益情况比较得知，私募在相对指数收益表现更佳，其中三年期三项指标均位列同业前1/3的私募就达到15家，远远高于绝对收益的筛选结果。可见，阳光私募现阶段的优势更多地体现在市场下行时相对指数损失较少的层面上。

　　相对收益率、月度胜率、标准差均有产品优于同业的包括淡水泉、景林、武当、展博、鼎诺、新价值、合赢、混沌、民森等。其中淡水泉、武当荣获 “第四届中国最佳私募基金评选”之“长期优胜奖(2009~2011三年)”；展博、鼎诺、景林则获“长期优胜奖(2010~2011两年)”。

　　综合来看，朱雀、景林两家私募在绝对收益和相对收益两个角度的中、长期评比中，表现均优于同业多数，管理人具备较优秀的投资管理能力。

　　风险稳定性

　　通过β值及β值12个月标准差、下方差和下行风险等指标，考察阳光私募风险的稳定情况。其中β值标准差通过衡量产品在过去12个月β值的滚动标准差，反映出私募产品风险水平的稳定情况，一定程度说明了其自身风格是否定位清晰并稳定持续。

　　β值标准差波动较小的私募基本分为两类：一是以风险控制出色著称的稳健性管理人，如星石系列、麦尔斯通，长期以来保持低风险运作；二是始终定位于高风险操作以博取超额收益的私募选手，如新价值、尚雅、从容，它们的风险水平在同业居高，但贵在始终坚持这一风格，因此β值波动同样较小。高风险类型私募尽管在2011年的单边熊市中“吃亏”，然而在行情好转时往往具备更强的进攻性。总之，阳光私募尽管风险定位不同，但观察绩优私募可知，长期累计收益领先的往往是坚持自身风格的选手。自身定位清晰也更利于投资者有针对性地选择。

　　下方差和下行风险衡量阳光私募的风险控制情况。风控水平处于同业中上游的私募有：星石系列、中睿合银、云南信托中国龙系列、景林、上海涌金、智德、麦尔斯通、博颐、朱雀、翼虎等，绝大多数在前文的收益稳定性衡量中同样位于同业前列，可见风险控制能力对于获取长期稳定收益的关键作用。

　　对于追求绝对收益的阳光私募，熊市才是私募管理能力的试金石。无论是自2008年以来的私募“冠军魔咒”，还是2011年系统性风险下绝大多数损失超过10%，均凸显了私募业在追求高收益背后掩盖的风险控制意识、相应制度执行的不足。纵观中长期风险稳定者，尽管风格有积极有保守，但都净值波动不大、在实际操作中严格遵守风控策略。这些风控能力较强的私募也许在牛市中不甚抢眼，但在熊市中无大幅回撤，从而保存实力静候市场良机，具备长期领跑的能力。

　　优秀私募风格定位各有千秋

　　如前所述，部分优秀个体展示出较好的业绩稳定性，凭借清晰的目标定位以及行之有效的操作策略，最终在长跑中胜出。

　　从绝对收益角度考察显示，星石、武当、重阳、智德、源乐晟、中睿合银、展博以及云南信托中国龙系列等，在国金证券“第四届中国最佳私募基金评选”中获得“长期优胜奖”的私募管理人，过去两年~三年间获得正收益的月份比率领先同业，达到或超过60%。

　　其中，以星石、云南信托中国龙系列为代表的稳健保守型私募，侧重凭借极低的仓位和严格风控来规避系统性风险，从而保持绝对收益的稳定性，星石三年间获得正收益的月份比率达到70%。

　　以择时为主的展博、中睿合银、紫石，侧重凭借对盘面敏感的优势定位于短线交易，而2011年趋势性机会匮乏、板块热点快速切换的市场正适合此类选手，取得了较好的绝对收益结果。

　　武当、重阳、智德、源乐晟等则凭借扎实的公司选择以及适度灵活的操作，保持了正收益的连续性。另世诚、证大等旗下产品以在绝对收益角度也表现出一定的稳定性优势。

　　相对收益方面，新价值、尚雅、长金、从容以及民森等私募管理人旗下产品，在过去两年~三年间战胜沪深300指数的月份比率领先同业。作为2009年、2010年收益的领跑者，新价值和尚雅投资尽管在市场的牛熊阶段绝对收益水平比对差异显著，但实在相对收益方面表现出很好的稳定性，与公司倡导的积极投资风格一致。数据显示，新价值及尚雅投资旗下多只产品过去三年间战胜沪深300指数的月份比率超过60%。长金投资则坚持长期价值投资理念，注重自下而上的个股选择，而不把择时作为重点，因此不可避免承担市场波动对净值的短期冲击，长期则凭借对相对优势的累积在行业中赢得一席之地。

　　包括淡水泉、朱雀等“长期优胜奖”得主，以及合赢等优秀私募则在绝对收益月度正收益比率及相对收益为正月份比率均具有一定的比较优势(绝对收益胜率略占上风)，这几家公司风格也带有些一致性，如均注重以基本面为核心的价值投资，投资操作上形成并坚持自己的风格，注重但不盲目持有股票以享受成长，等等。因此在保持稳定性优势下取得了长期较好的业绩。

　　大型私募业绩更稳

　　在阳光私募的中、长期业绩稳定性考察中，我们筛选出两年期成立产品超过3只、三年期成立产品超过5只的相对大型私募，以标准差、绝对收益月度胜率、下方差、下行风险作为考察指标，将其管理产品的平均业绩稳定性与行业平均水平作一对比。

　　两年期符合标准的大型管理人共有15家，管理产品共计145只。三年期共有大型管理人13家，其产品总共66只。考察结果如图表6所示，目前来看大型私募旗下产品各项指标的平均表现均优于行业平均值。可见，大型阳光私募长期获取绝对收益的能力更胜一筹，且业绩波动更为平滑。而中小型私募不乏在短期评比中表现“出挑”者，但整体业绩分化较为明显，长期波动率较高。

　　究其原因，我们认为一方面大型私募管理人多为“公募派”、“券商派”老将，对风险控制的能力和重视程度更为突出，在起伏较大的市场环境下能够及时止损坚决风控，往往收获了更平稳的业绩；另一方面，大型私募管理者具备多年的投资操作经验，有助于更准确地进行大势研判，面对市场风格转换也具备更好的适应能力。当然，这也是这些私募可以迅速成长，规模领先同业的重要原因。

　　阳光私募产品一致性分析

　　对于阳光私募管理人旗下产品一致性分析，同样包含在稳定性考察中。自2011年以来，同一私募管理人旗下产品业绩分化问题越来越多地受到行业关注。部分属于相同投资经理操作的产品业绩分化明显，涉嫌对投资者“厚此薄彼”。因此我们认为，私募稳定性分析还应从管理人角度综合加以考量，从而得出对所有投资者负责的结论。

　　图表7显示了2009~2011三年期间阳光私募大型管理人(成立产品为3只及3只以上的私募管理人)旗下产品收益率的相关系数。符合条件的大型管理人共14家，产品间平均相关性较高(平均相关系数达到0.8及以上)的为7家，仅占比五成。可以说阳光私募目前的产品表现尚未具备明显的一致性。

　　产品间相关系数最高的为星石系列，成立满三年的7只产品间相关系数集中在0.9994~0.9999，平均相关系数达到0.9997，显示出星石系列稳定的投资风格和统一的操作策略，以及管理人对于旗下产品一视同仁的态度。

　　关于同一私募管理人产品间业绩不一致的情况，有些是由于投资经理不同，如新价值系列、云南信托中国龙系列等等，属于多投资经理制下的产品风格适度差异化，为投资者提供了多样化选择。

　　而对于同一投资经理产品间表现的差异，从客观因素来看，入场时点不同下安全边际累计不同是多数产品间业绩差异的主要原因，尤其是2011年跌宕的市场环境更易放大差异。另外第一期产品规模往往相对较小，操作较为灵活，也容易快速积累收益。但除此以外，亦有私募管理人对于自己的首期产品倍加重视，努力将其打造为旗舰式产品，提升品牌形象以利于日后募集资金顺利，而此后接连发行的产品则没了“特殊待遇”，这在无形中造成了对投资者的“厚此薄彼”。

　　也正是因此，我们一直强调，评价阳光私募不应只看产品表现，还应从管理人角度考察，方能做到全面、公正，这也是国金私募评价始终坚持“产品+管理人”双线条考评的出发点之一。