银河证券：3月债券投资策略

　　银河证券基金研究中心

　　影响债券市场走势的因素很多，然而在一段时期内，通常有些因素对债市敏感度相对更高。而当前，我们认为流动性是影响市场走势最重要因素之一。

　　在热钱流入和贸易顺差增速均下滑的情况下，外汇占款预计2月和3月分别增长1000亿和500亿元；财政存款方面则存在季节性的波动，通常在第一季度为其增量低谷，预测2月财政存款净投放约700亿元，3月增长370亿元；公开市场操作方面，2月实际净回笼2430亿元，3月在票据到期量较大的背景下我们预计央票的发行可能重启，则3月预计实现净投放1340亿元。

　　法定存款准备金方面，由于2月存准率的下调时点在月底，加之2月为中小银行补缴保证金存款的最后期限，因此存准率的下调所释放出来的流动性部分被抵消，预测2月准备金缴款基数约为748364亿元，退缴法定准备金2238亿元；3月在存款季节性回升以及法定存款准备金率下调的影响下，准备金缴款基数为768450亿元，将补缴3246.9亿元法定存款准备金。

　　基于基础货币和法定存款准备金的预测，我们推断1月、2月和3月的超储率分别增加-0.48%、0.84%和0.13%。按照2011年4季末2.3%的超储率计算，今年1、2、3月份超额存款准备金率分为1.82%、2.66%和2.54%。而1月末银行间7天质押式回购利率为4.3%左右，2月在法定存款准备金下调后降至3.48%。因此在3月超储率为2.54%、且无重大政策变化的情况下，7天回购利率有可能维持在3.5%至3.6%附近。

　　3月债券投资方面，从配置期限上看，无论利率债还是信用债，我们均推荐期限较短券种。从宏观经济上看，当前我国经济环境与09年有类似之处，所不同之处即在于流动性方面。09年在系列经济刺激之下，金融体系流动性非常充裕，体现在债券市场即长短期券种的期限利差陡然飙升。当前，虽然经济形势依旧不乐观，然而政府并未采取当年波澜壮阔的经济刺激政策，而是将调控政策定调为温和的“微调”。在此基调下，市场预期多次落空，调控节奏明显慢于预期。于是流动性成为当前市场最为关注焦点，也左右着投资者的情绪。基于我们前文对流动性的分析，在正负因素影响之下，3月资金利率预计总体将小幅下行，至少较2月中旬会有显著回落。若此推断成立，则3月行情将主要以短端收益率的下行为主，伴随着期限利差的逐渐扩大。