第一上海：建议买入大昌行 目标价10.9元

　　大昌行(1828，买入)：销售压力正在释放，全年增长仍然可期

　　业绩回顾

　　公司2011年收入同比上升43.1%至461亿港元，股东应占溢利为13.23亿港元，同比下降7%，若调整非经常性以及出售物业重估收益后，业绩增长有16%，期间整体毛利率下降1个点，财务及税费有所上升。

　　2011 2H汽车销售压力增加

　　去年下半年国内汽车市场不景气，部分车型为了达到销售目标不惜亏本甩卖，直接影响公司业绩；视乎日本地震以及行业周期等季节因素，目前高存货低售价的情况已经平息，虽然车价未见回暖，但经销商库存已有不同程度的减少，未来毛利率能够维持现水平。

　　食品及物流业务稳定

　　食品业务收入增加17.2%，经营利润率维持在2.5%，中国区的业务表现出色；物流业务收入增加23.8%，经营利润率有所下跌。公司未来在中国地区的FMCG中游食品业务增长前景乐观。

　　开店符合进度，2012年或新增15个

　　公司新开并收购了奥迪、一汽丰田、广汽本田、庆铃、法拉利以及玛莎拉蒂等品牌4S店，总店数增加10个至65间，并已另外取得17个位于沿海及内陆省市的代理权，每年继续按照10-15家的速度增加，因此除了同店增长以外新店也能确保利润增长。

　　宾利业务2013年开始减少利润贡献

　　公司于2013年起提前归还原定于2014年到期的宾利中国总代理权，之后将不再负责宾利汽车的进口以及市场推广、批发等业务，只会专注于自营9个宾利4S店。公司目前占宾利1/3市场，至2013年仍将保持该比重，届时的销量将保持在1500辆左右。

　　调低目标价至10.9元﹐维持买入评级

　　基于公司长久的汽车经营积淀以及多元化的业务组合，在汽车行业预期转好的背景下，经销商的销售压力会逐步释放；我们采用PE估值法，给予大昌行2012年12倍的市盈率，12个月目标价10.9港元，较现价8.93港元有22%的上升空间，维持买入评级。